创业板市场文集《创业板的局》

2009年3月31日，中国证监会发布，自5月1日起实施，标志筹备十余年之久的创业板正式启动。办法分6章58条，对创业板上市的发行条件和程序、信息披露、监督管理和法律责任等进行了详细规定。

一年前证监会已发布创业板规则征求意见稿，预计在今年推出。不过正值金融危机，相当数量特别是面向出口的中小企业处境艰难，联想当年主板旨在为国企解困，创业板推出的时机遭到一些质疑。有观点认为应等待形势好转。

不过凡事都要辩证看，正如韦尔奇所说：如果有媒体撰文，预言你的企业崩溃，变革会容易许多。创业板也被寄予厚望，改革发行制度。发行价格取决市场，不同于主板和中小板受“窗口指导”。及解决中小投资者中签率低、发行股占总股本比例低等问题。

另一质疑在于创业板门槛过高。暂行办法规定，准上市企业应持续经营三年以上，最近两年连续盈利并增长，净利润累计不少于1000万，或最近一年盈利，净利润不少于500万，最近一年营业收入不少于5000万，最近两年营业收入增长率均不低于30%。

而海外创业板通常门槛较低，同时监管更严。国内对创业板一些流行看法，如高科技、中小企业，也许并不准确。理论上与主板的区别在于，分别面向成长型行业/企业-风险偏好投资者，成熟行业/企业和风险回避投资者。低门槛严监管正与这一市场特性相容。暂行办法的要求比主板有所不足，比创业板又嫌有余。

高门槛能提高上市企业的平均质量，但也会损害资本市场的规模效益。世界大多数创业板长期交易低迷，只有纳斯达克独领***，原因之一在于市场主体的多寡。当然，硅谷成为创业的天堂，不仅仅因为资本，还有科技、管理、法律等综合的体制优势。从这个角度，国内对创新和中小企业的支持，创业板只是重要一环，还需要其它配套措施。

管理层之所以提高门槛，直观有历史教训，主板的配额制下，上市企业良莠不齐。更深层次反映监管的薄弱。主板的监管在透明度、连续性等均差强人意，随政策和形势摇摆。管理层也许期待通过加强“事前”来弥补事中和事后监督。效果显然有限。甚至如同“国家免检”一样，令好企业也变坏。

我们还猜测，创业板名为创业，最终却可能在做主板应该做却没做到的事。主板诞生于特定时空，对计划经济是巨大的突破，但也先天残疾。虽然逐步解决股权分置等问题，但所谓积重难返。

如今创业板可以在一张白纸画最美的图画。分流一部分企业，制度建设推广到主板。即使没有任何互动，只要建立相对更优的体制，仅仅创业板的存在，就对主板构成进步的压力。中国改革的成功模式之一，是以增量解决存量的问题。创业板也许能成为这样的一个案例。

2009.4.2

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