The Myth of the Rational Market《理性市场如何成为“神话”？》

作者：英国《金融时报》投资编辑约翰•奥瑟兹(John Authers)

有效市场理论曾是一种“假说”。按照保罗•萨缪尔森(Paul Samuelson)在1937年的说法，这种理论“易被可观察到的事实驳倒”。

但随着该理论的发展以及金融家的更加重视，它变成了一种“既定事实”。到1978年，迈克尔•詹森(Michael Jensen)甚至宣称：“没有其它任何一种经济命题拥有比有效市场假说更可靠的经验证据。”

之后发生了一些奇怪的事情。持怀疑态度的经济学家指出，从逻辑上来说，不可能存在真正有效的市场。该理论的支持者通过实证研究，发现了毋庸置疑的事实：市场没有该理论所假设的那样有效。

尽管如此，金融家却更加依赖于那些本不应再相信的基础理论。去年资本市场的风云突变，就明确驳斥了这个理论。但是，关注学术发展的人几年前就已经知道，市场并不像理论所阐述的那样有效。

有效市场理论如今已走完了从“假说”到“事实”再到“神话”——借用贾斯汀•福克斯新书的书名——的历程。福克斯是一位受尊敬的美国金融记者，书中对有效市场理论的发展过程作了精彩的描述，内容从市场效率的概念——证券的市场价格总是融合了所有可获得的相关信息，其结论是：股票是“随机波动”的，从长期而言，是不可能战胜市场的——到衡量风险以及为伴随风险而产生的衍生品定价的各种模型。

这是一部史书，回顾了一个世纪以来该思想的产生，以及经济学家发展和完善这一理论的动机。福克斯沉痛地指出，提出这一理论的人从一开始就知道，诸如股票收益呈“正态”或钟形分布的假设，是不现实的。

最说不过去的或许是，在学术界用实证和理论论据推翻有效市场假说后，人们在很长时间内仍奉之为圭臬。

以批评全球化著称的约瑟夫•斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)论证道，有效市场假说在逻辑上是站不住脚的，否则花钱进行研究就是不理性的行为。

最让人吃惊的，是福克斯讲述的关于芝加哥大学尤金•法玛(Eugene Fama)的故事。法玛以受到最广泛认可的方式传扬有效市场假说，即将它与资本资产定价模型(CAPM)相结合。这种模型将投资描述为在风险与收益之间权衡取舍的结果。主要风险——术语称之为贝塔系数(β)——是个股价格相对于整体市场波动的敏感度。根据法玛的理论，股票波动是随机的，只不过贝塔系数较高的股票波动性更大。

然而，上世纪90年代初，法玛和肯尼思•弗兰奇(Kenneth French)就1940年以来股票市场收益情况进行了大型实证调查，结果发现有几个方面的收益并不是随机的，而且无法用贝塔系数来解释。总的来说，小型股表现好于大型股；“价值股”（即股价低于资产负债表上账面价值的股票）也有更好的表现。甚至还存在一种“惯性”效应，即一段时期内表现良好的股票，往往会继续维持这种走势。

福克斯指出，这无异于有效市场假说的创始人承认他的理论是错的，并引用了一位批评家的话：“教皇说上帝已经死了。”他还痛斥法玛把所有这些效应都归为“风险因素”，试图以此拯救该理论。例如，市净率高的廉价股有风险，因此会为投资者带来较高收益。“这等于是说，对于同一家公司，在股价为5美元时投资比在20美元时风险要大——这是成功投资教学中一个奇怪的矛盾之处。”

所有这一切出现在去年金融内爆之前至少。那么，监管者在他们制定的规则中为何仍奉行效率假设呢？福克斯指出，早在1974年，有效市场理论就融入了美国的养老金规定之中；“审慎不再是基于传统的法律概念，而是重新定义为遵循现代投资组合理论的科学要义。”投资者为什么要依赖这样一种不完善的理论，而甘愿冒如此大的风险呢？

本书还包含更多内容，涉及面十分广泛，并且进行了充分的研究调查。但令人印象最为深刻的是：去年遭受重创的金融家本应十分清楚，他们不能依赖于自己的模型，而这一点终于变成了现实