The Little Book That Builds Wealth胡海 - 《The Little Book That Builds W

2008-10-20 20:17The Little Book That Builds Wealth （建立财富的小宝书）》 《股市真规则》作者：Pat Dorsey的又一部力作。

基本策略：

发现能在很多年里产生超过平均水平利润的公司。

等待这些公司的的股票价格跌到内在价值以下，然后买进。

持有这些股票直到公司业务变坏、股价过高，或你发现到更好的投资对象。这一持有期应该是以年计而不是以月。

如果需要，不断重复这一过程。

护城河：

着眼于“护城河”，可以使你避免买入一些短期内利润高速增长，但没有扩城河的公司。这些公司的利润/股价会很快下跌。

如果你买入有强扩城河的公司，可减少永久性损失的机会，这些公司的生存能力要强得多。

可口可乐/微软，可以在不成功的新产品中损失很多钱，但不会对它们的生存产生致使影响。

麦当劳可以犯很多错，而这些错对其他公司来说可能是致使的，但对它来说可能只是暂时的低谷，仍然能很快重新振作。

假的护城河：

出色的管理层：尽管在一些情况下，出色的经营策略和执行能力，能够使一家企业在困难的行业里取得成功。但在绝大多数情况下，行业特征要重要得多：好行业中经营得很一般的公司的长期资本回报，都要大大超过难以有护城河的行业中经营得最好的企业。

出色的产品：创新、出色的产品，只能带来短暂的高收益，如果没有真实的护城河，竞争/模仿，会很快挤占这种利润。但在一些情况下，出色的产品确实能帮助创造实在的护城河。

Hansen Natural，推出了取得巨大成功的Monster动力饮料，并以此为基础和百威集团建立了长期的渠道协议（护城河）。

规模：在竞争激烈的行业里，领先的市场份额会很快地被侵蚀：柯达，IBM（PC），Netscape，通用汽车。尽管在一些情况下规模确实能创造护城河，但在很少情况下，规模本身就是护城河的来源。

市场份额本身不说明问题，更重要的是了解为什么会有高份额，才能判断这种份额是否能维持。

在一些情况下，市场份额极度分散的行业里，各家公司都有很强的护城河：矫形设备公司（转换成本很高）。

执行力：除非是有很难复制的业务流程，大多数情况下，竞争会使暂时拥有的效率优势很快失去。

护城河：无形资产

品牌/专利/牌照：从客户那里得到额外报酬。核心在于是否能收取相对竞争能力更高的价格，否则价值不大。

品牌：

索尼，虽然是一个知名品牌，但现在很少有人愿意为买索尼品牌付更多的钱（苹果能）。

Tiffany，同样品质的钻石，价格比竞争对手高50%。

USG，建筑材料供应商，同样的产品价格要高10%~15%。它在工程公司中建立了高质量的信誉。

品牌能降低客户的寻找成本，但知名品牌并不一定意味着定价能力。因为如果你的品质更高的话，成本也会更高。

品牌的最大风险是它会失去吸引力。

专利能成为护城河，但也有不少风险。专利有时间期限，而且专利权可能受到法律上的挑战。

小心依据于少量/单一专利的公司。关注有能力持续产生专利产品的公司。

***牌照是有效的护城河，但大多数情况下，这些公司的价格/利润受到政策监管。最好的情况是需要***牌照，但价格/利润上受到的监管很少：医药业。

有力的护城河：能像垄断企业一样收费，又不会像垄断企业一样受到监管。

信用评级公司：Moody's的经营利润率高于50%，资本回报率150%。

老虎机生产商：严格的***审批程序，使该行业的进入成本极高。

盈利性高等教育机构：得到***认可才能接受***教育经费，转学分。

NIMBY（not in my backyard）“不要在我这里”企业：垃圾场/采石厂。要获得一系列的***批准，成本很高。运输成本使得外来竞争很弱：40~50英里范围外就没竞争力。而炼油厂也有NIMBY特征，但因为份量轻，运输成本比例低，外来竞争容易。

护城河：转换成本

银行的帐户转换成本很高，ROE平均为15%。

财务软件：Intuit QuickBooks，竞争产品如微软的Money很难有特别新的功能，而转换成本很高。

后台处理：数据库（Oracle），数据的证券托管（Fiserv State Street）。

成本比例不高但性能关键的供应商：Precision Castparts，飞机引擎和发电机中用的超强金属部件。

Photoshop/Illustrator/AutoCAD的学习成本很高。

实验设备企业：Waters Corporation，新设备/技术人员成本高，从易耗产品中赚钱，资本回报率超过30%。

在消费领域，转换成本通常都很低，因此很少有这类护城河。对零售/餐饮企业来说，很难建护城河。个别像沃尔玛/Home Depot通过规模，Coach通过品牌，建立了护城河。

转换成本可能难以被观察到，因为这需要你对客户的经历有深切的了解。但转换成本可以成为非常有力、持续时间很长的护城河。而且转换成本可能在很多行业/领域里出现。

护城河：网络效应

用的人越多，越有竞争优势，成为良性循环。非常强劲的护城河。赢家通吃。

信用卡：一定的网络效应，持卡人越多，接受的商户越多；商户越多，持卡人越多。

微软：强有力的网络效应，你不会用Windows产品就无法在今天的商业社会里生存。

具有网络效应的企业通常在较新的行业里，以信息/知识为基础，而不是有形物为基础。因为有形物是“独占性”商品，一人用了别人就不能用了。而信息/知识是非独占性，可以无限人分享。

eBay占有美国网上拍卖85%的份额。但它在中国的经历也显示，在快速发展/客户喜好不明确的市场，网络效应可能受到威胁。

交易所：期货交易所的网络效应最强，因为它所交易的合约有独特性。股票交易所的网络效应相对较弱，因为股票可以在不同的交易系统里进行交易。因此，网络效应在“封闭式”网络里最明显。网络的“可开放性”显示了其效应的强度。

具网络效应公司的特征：网络规模与效应非线性。网络增加，单位收益增加。Western Union：分部越多，用它系统汇钱的人越多。

第三方物流：Expeditors/C.H.Robinson，网络效应强大。连接用户和运输公司。使用者越多，效率越高。

Corporate Executive Board：针对大公司发行“最佳方式”报告。

护城河：成本优势

成本优势体现在价格是客户购买时主要考虑因素的市场里。大多数是在“产品差异化”小的行业里。CPU/飞机制造/汽车，虽然都很复杂，但对顾客来说，功能上差别不多，成本是主要考虑因素。

成本优势可能很快失去，关键是竞争对手是否容易复制。成本优势的来源可分为：操作流程、位置、资源。

我们都知道西北航空/戴尔电脑是靠“操作流程”上的成本优势取胜，问题是为什么大家都知道它们的做法后，它们的成本优势仍能维持。

很多原因使主要航空公司没有复制西北航空的做法：工会结构弹性差/高成本中转机场使它们无法像西北航空那样运行“点到点”线路/西北航空的统一舱位模式与他们的差异化舱位模式不相符。原有航空公司要得制西北航空，就要全部推倒重来。

但对新的模仿者来说，西北航空已锁定了有利的线路和机场，而且锁定了一系列的新飞机订单。更重要的是，当原航空公司意识到西北航空的威胁时，它已足够强大。而新模仿者会很快被大公司扼杀在摇篮里。

戴尔电脑起初和西北航空一样，原有厂商要模仿它的直销模式，就必须推倒重来。而新的竞争者也确实模仿它，并取得一定程度的成功。Gateway和Dell在1996年时的规模/盈利差不多。但由于它们一些决策上的错误使它们失败。Micron经营其他业务使它的效率不能像Dell一样高。Gateway为了差异化和进入零售业而开零售店。

但成本优势最终也会削弱/失去。而且，如果你的成本优势很大程度上靠了竞争对手的失误的话，更要当心。

今天Dell遇到困难的原因之一，目前PC市场中笔记本的份额越来越高，而Dell在笔记本上的成本优势不明显（一体化生产，不像台式机那样拼装）。

西北的护城河也不如当初那样强，部分原因在于大航空公司的经济状况越来越差，无力像以前一样打击JetBlue/AirTran这样的后起者。而这些公司可以复制西北航空的策略。

依赖于“位置”的成本优势，更持久，因为难以复制：采石场/水泥厂/部分钢铁厂。

拥有低成本的自然资源：矿产/纸浆（巴西的桉树成长期为7年，其他地区要10~20多年）。

规模优势：

相对规模优势比规模的绝对值重要得多。

建立广泛的渠道成本很高，但建立可边际成本很低。

UPS比FedEx的资本回报率更高，因为UPS的递送网络分散：大批运送车。而FedEx的隔论快速用的飞机的固定成本更高。

Darden Restaurants：Red Lobster连锁海鲜饭店，运送网络在运送海鲜上有优势。

Stericycle：收集/处理医疗垃圾。

规模化成本优势：炼化厂/游戏生产（Electronic Arts发行成本高）/付费电视（BskyB用户最多，可为内容支付更高的价格）。

小市场中的垄断者：市场小到只能容纳一家公司。

Graco：高端商用泵。市场容量不大，研发投入比例高，它的产品所产生的效果对最终用户来说很明显，而成本比例又不高（用于喷涂）。

Blackboard：针对大学用的学习系统。

私有交运系统：飞机场。

丧失护城河：

技术产品领域，技术进步太快，很容易丧失优势。这已是广为人知。但对应用技术的公司来说，这种影响可能更大，且少为人关注：柯达/报纸/长途电话/交易所的场内交易员（NASDAQ的影响）。

行业格局变化，特别关注分散行业里的整合：零售业中大卖场的出现大大削弱了供应商的定价能力。

全球化中一些依赖位置优势的护城河消失：巨大的劳动力成本差异使运输成本不重要。

关注“不理性”竞争者：1980年代，Rolls-Royce从***得到补助，大幅降价，影响到整个行业的利润水平。

不当扩张：微软进入太多没优势的领域。

当一家能够持续涨价的公司，遭遇顾客对价格的抵制时，是护城河开始减弱的信号。

Oracle：原来一直能收取高额的维护费用，而现在第三方公司提供的服务越来越受到认同。

发现护城河：

分行业护城河比例。

一些行业中怎么做都难有高的回报，而一些行业中错得厉害都能取得高回报。

资产管理公司：进入成本很低，太“成功”成本很高，需要有庞大的销售系统。成规模后护城河很容易维护。Janus：投资风格不再适合，原先出色的收益表现变得很糟；内幕交易丑闻，面临诉讼；明星基金经理离开；管理资产减少一半。但在经营利润率经历了11%的低谷后，很快就回复到了25%的水平。

在科技领域，软件企业比硬件企业更容易建立护城河。

电信企业的护城河很大程度上取决于是否有有利的监管环境或特殊的市场定位使它对竞争者没吸引力（如美国的乡村地区）。主要是在美国以外的地区。

媒体企业虽然面临压力，但整体还是有不错的护城河。

内容库：Disney/Time Warner。

发布渠道：Comcast，多样性/广泛性，减轻内容最终失去吸引力的影响。

医疗公司同样面临法规风险。销售产品（药/设备）的公司比销售管理服务（HMO）的公司更容易有护城河。

直接面对消费者的企业通常很难有护城河。主要是因为转换成本低。

流行的时装品牌/餐饮连锁经常会因为它快速的增长和每月新开多少店而引起关注，但实际很难抵抗竞争者的模仿。一些公司确实建立了护城河，如Bed Bath & Beyond/Best Buy/Target/Starbucks，但这些企业通常是通过在好象年里在一系列细小的细节上都做多而成功。是可能，太不容易。

为企业提供服务的公司与消费型企业正相反。具有护城河的比例相当高：IMS Health（处方药）、Dun & Bradstreet/Equifax（信用历史）、Stericycle（医疗垃圾）、Moody's（债券评级）、FactSet（金融数据整合）、Blackbaud（针对非盈利机构的募资软件）。

金融服务公司也容易产生护城河。投资银行/商业银行/资产管理公司/期货交易所。但在保险行业，除了个别企业（Progressive/AIG），护城河很难，因为转换成本低。

消费品行业有很多护城河。消费品牌需要很多年/很多钱才能建立起来。

但要当心品牌价值不深：Kenneth Cole/Tommy Hilfiger（服装）；受卖场自有品牌影响：Kraft/Del Monte（食品）；低劳动成本改变行业：Ethan Allen/Steelcase（家具）。

不要忽略特定市场品牌：McCormick（香料）、Mohawk（地毯）、Tiffany（珠宝）、Sealed Air（包装）。

工业产品行业除个别企业外，很难有护城河。如最大的矿产公司：BHP/Rio Tinto。但在特定市场会有机会。

能源行业比金属原料更容易有护城河。天然气企业从难以运输/输送中得益。石油从OPEC和高开发中受益。

管道业中有不少护城河：类似自然垄断。

公用事业依赖于监管环境。

大老板：

Steven Kaplan（University of Chicago）：从边际上来说，针对新公司的投资者应该更注重于投资于一个强有力的业务，而不是强有力的管理团队。

巴菲特：当一个拥有出众能力名声的管理层，试图制服一个拥有行业环境不利名声的业务时，没受到影响的是业务的名声。

David Neeleman：拥有成功的历史，但他成立的JetBlue仍然面临很大困难。虽然开始时，因为新飞机维护成本低，和新的员工成本相对低，但随着时间推移，这些成本都上升。

对CEO来说，要在没护城河的地方创建它，或在有护城河的地方摧毁它，都不容易。