大衰退《银行失血过多会怎样？》

银行、保险、证券公司等金融机构是国民经济的心脏，如果心脏失血过多，经济会有什么后果，我们又该怎么办？

野村证券研究所辜朝明(Richard Koo)的新书《宏观经济学的圣杯：日本经济大萧条的教训》（The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from the Great Depression of Japan）对这个问题的描绘出一个悲观的场景。与熊彼得投资和货币供应量如何互动而构成商业周期的理论相似，辜朝明提出一个独特的景气模型：“阴阳循环理论”。他将一个国家整体看成一张资产负债表。当经济体走入“阴面”时，由于经济过热国家采取紧缩货币政策，揭穿泡沫，这样就进入资产负债表的衰退期。当资产价格急剧衰退时，企业净资产迅速流失，负债率提高，就会迫使银行停止借贷、急于清偿债务，企业减少库存与减少应收账款，造成金融机构供血不畅、积弱不振。这时扩张毛细血管的货币政策完全失效，只能依靠积极的财政政策。而当企业逐渐走出偿还债务的危机，这时就会布入循环的“阳面”，对于资金需求也与日俱增，货币政策也开始取代财政政策成为主轴，银行信心提升而积极放贷，对经济提供成长动力，当整体信心过热时，又引发另一次的泡沫危机。这就是辜朝明的“阴阳循环理论”。

对日本负利率的货币政策失望多年，辜朝明特别重视“资产负债表衰退”，即由于资产负债表右边负债的压力，使银行部门持续惜贷，无法为企业输血，致使资产负债表左边的资产持续恶化，不仅损伤经济，更使银行成为“僵尸”。日本这样的僵尸银行存在了近十年，既无法注入新的资本，也无法破产重组。年复一年，即使将13家大银行合并成了4家，问题却越加严重。日本没有再造银行，而是自1990年以来持续以造桥铺路等基础公共建设增加国内支出，试图另造一个给国民经济输血的心脏，结果***财政赤字逐年增加，仍无法拉动内需，结果全身贫血，导致“失去的十年”。

一个国家的银行部门失去输血功能，必然导致实体经济受损。马里兰大学的莱因哈特教授和哈佛大学的罗格夫(Reinhart & Rogoff 2008)根据金融历史建立了一个独特的数据库，跨度从拿破仑战争期间丹麦的金融恐慌一直到当前美国次优抵押贷款引发的全球金融危机。他们发现：在历史事件中，银行危机后往往使******不可避免的成为最后的贷款人，在财政收入大幅减少的同时，***还需要扩大财政支出。在银行危机三年之后，***的财政赤字平均增加86%！因此，银行危机对国民经济的影响的通常远远超过对银行的救助费用。目前可见端倪的是，欧元核心区的意大利***负债现在是GDP的96%，希腊是105%，远超过1999年欧盟在制定欧元政策时，各国***负债不得超过60%GDP的约束。欧洲***在大规模的国有化银行计划后，必然导致欧元的长期羸弱。

历次银行危机后总伴随***赤字危机

银行危机与债务危机只是已经掉下来的一只鞋子，另一只更可怕的鞋子是：各种资产价格也往往伴随银行危机而崩溃：住房平均价格下跌35%，持续了六年；而股票价格平均下降55%，熊市持续三年半；更悲惨的是，银行危机也影响经济产出和就业。在周期性下降阶段，失业率平均上升7%，平均持续四年；经济产出下降超过9%(Reinhart & Rogoff 2009)。

过去和目前的资产价格周期和银行危机：

价格从波峰到波谷的下降比例（左侧面板）和经济衰退期限（右）

失业率从波峰到波谷的下降比例（左侧面板）和经济衰退期限（右）

自上世纪七十年代以来，开放国际资本帐户和金融自由化加速了引发银行危机的可能性。上世纪九十年代中期墨西哥金融危机、九十年代末的亚洲金融危机以及持续到2002年的阿根廷金融动荡均是如此。同时，从历史看，59次非战时经济萧条平均持续时间为4.3年，由此推算经济萧条周期，这意味着美国经济在2012年之前难以明显复苏，美国联邦储备委员会主席贝南克近期预测经济会在2010年前实现复苏可能是过于乐观了，而奥巴马***在财政预算案中更是将明年美国经济预期为反弹3%，他忽视了银行危机会使经济贫血、税源减少、***赤字火箭般上升，从而加深或延长经济衰退。他应该冷静地读读巴菲特在2009年致股东的信：盲目乐观是敌、悲观主义是友。

银行坏账如此可怕，应该如何救助呢？欧洲的《金融时报》与美国的《华尔街日报》在报道国际经济新闻时是竞争对手，在寻找解救银行方案时也有不同的立场。《金融时报》认同辜朝明的观点，认为***应该给银行大规模注资，从而及早回复银行的造血功能。因为欧洲各国有很强的***干预情节，所以早早开始国有化银行，就是提高资产负债表右边的股东权益，以抵消左边坏账资产的损失，现在他们呼吁美国也这么做。

哈佛大学前校长、现在奥巴马***的财政“军师”劳伦斯•萨默斯也喜欢辜朝明的理论，但他认为日本的金融系统是属于传统型的。美国今天的经济危机和日本当年的情况有所不同，因为美国金融危机是由创新性的金融工程主导的，银行的传统业务依然强劲，因此解救方案要从分离银行的“有毒资产”出发。所以《华尔街日报》并非像《金融时报》那样热情拥抱国有化银行的方案，而是提出各种改组银行资产的方案，以避免花旗、AIG等大型金融机构死而不僵、阻碍对经济复苏的输血。

盖特纳目前只是提供了个含糊其辞的计划：***计划出资7千亿资金作为引导基金，为了鼓励私人投资者的参与，***将努力减少其风险，可能对投资者提供无追索权贷款。其中包括许多对冲基金，将获得低息贷款。同时，为了鼓励借贷，美联储将成立1千亿长期资产抵押贷款实体(TALF)，美联储可以给对冲基金等PE提供贷款，让PE收购银行的消费者债务，例如汽车贷款和信用卡贷款，从而给银行输血。但目前私人投资者还在观望中，因为他们有的去年上半年就进场，例如增资华盛顿银行、购买花旗银行的房贷资产等，现在损失惨重。《金融时报》猛烈批评盖特纳在实施关键的银行救助计划方面首鼠两端、错失良机，而行动迟缓只会像日本那样心脏日益衰弱。

回过头来看中国，1997年亚洲金融危机前，国内的金融体系也是烂帐缠身，国企负债率高涨，1999年，朱镕基授权成立东方、信达、华融、长城四大资产管理公司，购买了银行1.4万亿的坏账，这虽然使四家国有商业银行的不良贷款率一次性下降近10 个百分点，充实了银行的资本，但银行在随后几年又产生新的坏账。最终是以出口为导向的、有活力的民营企业使经济向好，带动上游的国营企业，使银行资产中对国企负债部分的资产变好。所以辜朝明所谓的“资产负债表衰退”，将资产看得过死，在有活力的人才经营中，有毒资产可以“活化”。从这个更宏观的意义上说，日本经济缺乏的是结构性的变革以改变资产的活力。这也启示我们中国的经济（包括银行体系）更应该向善于经营的民营企业开放，尤其是另外一只可怕的鞋子正在掉下来的今天。

对中国企业而言，全球经济（尤其是发达国家）的长时期失血意味着什么？这提醒我们更要加强现金流管理。任正非在华为经营蒸蒸日上时就预测冬天的来临，卖掉华为电气以增加现金流。美国福特去年卖掉了陆虎和捷豹公司，现在日子比通用、克莱斯勒要好过很多。企业不仅要关注资产状况和损益，更应该关注维持今后发展的现金流，并将现金流提高战略的高度进行管理。例如，三星在经济萧条期变卖其他资产、榨出现金持续投资内存行业，以极低的价格购买设备，结果在其扩大的产能在随后的经济扩张中大赚其钱，一举走出亚洲金融危机；相比之下，台湾的六家内存企业纷纷在经济扩张期投产，其设备折旧要比三星高很多，现在均面临破产，***不得不将其合并为一家，并现金注资8.66亿美元，为下一轮升级从美国美光或日本尔必达购买技术，确保台湾企业未来在全球内的竞争力。

同时，国内、国际许多同行企业可能也会遭遇现金流危机，这也带来千载难逢的购并机遇。这时购并资产价格的评估，不是基于资产价格，而是基于未来“阴面”悲观的现金流折现，这要比经济循环向上周期时“阳面”的现金流折现所计算出来的价值要打折好几倍。

记住巴菲特“悲观主义是友”的提醒总是有益的，他这句话的中国版本叫：“生于忧患，死于安乐”。

本人发表于《IT经理世界》2009-4-5

http://www.ceocio.com.cn/12/93/522/548/42169.html

参考文献

Reinhart C. & Rogoff K. 2008. Banking crises: An equal opportunity menace. National Bureau Of Economic Research http://www.nber.org/papers/w14587.

Reinhart C. M. & Rogoff K. S. 2009. The Aftermath of Financial Crises. National Bureau of Economic Research Working Paper Series.