约翰.聂夫的成功投资《也许并不是那么美》

春节前看的，不错的书，挺好看的，简单介绍一下，全书分为三个部分：第一部分概述了约翰.聂夫从一个密歇根州大急流村的毛头小伙成长为温莎基金经理的历程；第二部分则是他投资理念的总结；第三部分详述了他自1970－1993年间的投资历程。本书有自己的特点，作者在价值投资理念的大框架下发展并自创了一些有自己风格的标准用于投资，并且取得不错的投资业绩，难能可贵。此外，必须一提的是，《VALUE》杂志主编张志雄的那篇《导读》写的恰到好处，将约翰.聂夫投资理念的精华部分全都囊括其中。既囫囵吞枣又想取本书之精义的读者单读这篇导读就好了。

本书内容有些值得商榷探讨的的地方，以及引发的一些思考详述如下

1、投资花旗看法

本书在第一章前还单列了“序幕”用于描写约翰.聂夫对花旗银行艰苦卓绝的传奇投资，以此作为其代表作或是成名作。在这里敝人敢非常肯定地说此役对约翰聂夫来说绝对是小概率事件，他之所以能坚持是有运气成分的，这种投资决不能代表他的投资风格。这种风格的代表该是巴菲特！文中曾有这样的描述“......那些带来失望的股票我们会不留情面地扫地出门，不管是为了补充现金或者用于再投资......（p134/135）”再联系他卖出股票的标准之一是基本面变坏，花旗毫无疑问是基本面变坏，他要是严格按照自己的标准操作，是断然没有理由成就这次传奇投资的。而且文中多处显示他对其他表现不好但是质地不错的股票都是毫不犹豫的出售的，难道他就单单对花旗了解多一点点，坚持多一点点，信心多一点点？！更让人难以置信的是，在1991年这一年当中，聂夫买卖了N次的花旗股票，买进卖出再买进再卖出让人眼花缭乱，貌似每次都有理由，天哪，这难道是价值投资？！！（参考页p3p194/195p215）最后还要再告诉读者“不管我们持有多少花旗的股票，占温莎资产的比重只有4％不到一点（p195）”这就是聂夫自诩的自己是集中投资的拥趸？！换一种思维，是不是正因为持仓比例只有区区4％，聂夫才敢对花旗股票这样坚持？！所以啊，一旦你言行不一致，一切就都解释不清楚了！

2、出售股票两标准探讨

约翰.聂夫卖出标准是基本面变坏和达到目标价，这是价值投资老生常谈本无可厚非，但聂夫在这个地方存在偷换概念，我们说买入价值低估的资产是基于企业内在价值，但聂夫所说的低市盈率投资是指比当时市场平均市盈率一般水准低40％－60％，所以他买入标准是基于市盈率的，这是相对价值，也就是说如果现在市场高估了，那么也许比一般水准低40％－60％还是高估，或者至少没有安全边际，但他依然买入，所以从这个意义上讲他毫无疑问是趋势投资，因为他是基于相对价值的，而不是基于企业内在价值的。

即便如此，聂夫也没有告诉我们卖出目标价是如何指定的，标准是什么，例如你按照比市场平均市盈率低40％标准买入，那么目标价是达到市场平均市盈率还是在市场平均市盈率基础上再溢价10％或者20％？

我们再回到价值投资框架下来讨论，我们知道企业内在价值也是在不断变动的，也就是说其实你的目标价要经常调整，当然这种变动周期相对较长，聂夫的平均持股时间是3年（p107），无论如何这个时间已经足够长到内在价值产生变化，那么一开始你用DCF计算企业内在价值时由于变量关系导致结果本来就不准，再经过不断调整，最后很可能会导致你自己都不相信自己，所以我可以推论出你用目标价来掌握卖出时机其实灵活性很大，调整空间也很大，有的时候具有随意性。因此达到目标价卖出相对与基本面变坏卖出这种定性的标准来说更难，但聂夫的卖出恰恰较多靠得是所谓的目标价。

更糟糕的是，聂夫最多的卖出完全不是基于上面自述的两个理由。以下描述皆来自“投资流水帐”，这是最好的证据库。“市场是否会有足够的耐心.....我相信赶紧撤出要安全许多.....（P118）”预测市场的 ；“.....抛出坦迪、再买进、再抛出的过程中，温莎获得了一系列惊人的收益（p123）”波段操作的；“看到机会我们毫不迟疑。石油股已经从12月的高点疯狂下跌了35％－50％......我们把餐饮、商店、交通运输的股票抛出...（p155）”更好的目标和选择出现的；“我们感觉到投资者从低知名度的成长股上转移视线，我们也因时制宜在这个版块缩减了仓位.....（p157）”猜测判断市场变化，预计资金流向的。还有，但是不再列举了，花样已经够多的了（下文再解释原因）。这真是“号称”出来的价值投资者！！ 纯粹的投机啊！！

谈谈自己关于卖出的看法。可以的话，我真不愿意卖，一股也不，我对好企业（股票）有感情，因为这个世界太小容不下太多好东西，还因为我的慧眼发现它，它就努力赚钱回报我，重要的是只要我是对的它一定能回报我，这是一一对应的关系，我享受这种简单的关系，我觉着很温情。一定要卖的话，基本面变坏要分情况讨论，行业和人任何一项我觉得不行了都卖，其它的基本面状况忽略不计。我不定目标价，因为好企业收益会跟着价格一起走，没办法确定目标价。所以我会考虑市盈率，大幅度高估并且我认为不可能持续这么高增长我就卖，同时我会考虑市场整体状况（作为参考），什么意思呢，我会看看是不是市场上已经没有便宜货可以买了，是不是给我钱我都花不出去了，如果全市场都这样了，就说明我的股价也岌岌可危了，至于怎么衡量大幅度高估，对不起，水平所限没有办法给出答案，需要综合全盘考量。我不否认这存在很大的随意性，我只能尽力，仅此而已。

3、基金经理投资本质探讨

约翰.聂夫虽然自称低市盈率投资者，但这不是他战胜市场和战胜同业的法宝，因为如果大家都采用低市盈率投资法那么市场将会无效，所有人都没有盈利机会除了内幕消息，所以他真正的优势在于反向投资策略，但是大家要注意，市盈率虽然是个比值，但它却是用来衡量价值的，但是反向投资策略呢是基于交易的，其它投资者买的时候我卖，其它人卖的时候我买。但要命的是在美国这个相对成熟的市场，这两种投资策略在大多数情况下是重合的，这是合理的，但也掩盖了聂夫取胜法宝的实质，它是靠以交易为本质的策略战胜市场和同业的，并非以内在价值为基础的策略，只不过二者重合。反过来看看国内市场，最典型的就是华夏基金的王亚伟，他是典型的反向操作，他基本上不采取不抱团取暖的策略，其他基金经理的重仓股他基本没有或者很少，他手上的都是冷门股，但重要的是，他的股票市盈率都非常高，常常比基金重仓股都要贵，这里有市场不成熟的原因，也有王亚伟本人的原因，他明知现阶段做不到两种策略重合还要这么做，其实他是在利用版块轮动赚钱，当然风险很大，他持有的公司质地都不咋地，基本上都是有明显缺陷的，可怜啊，好的公司早都被挖掘干净了。说了这么多，其实是想说明约翰.聂夫不是真正的价值投资者，他是靠波段，靠板块轮动，靠分析预测市场赚钱，当然有运用价值投资理念在里面，但是本质上不是价值投资，而是趋势投资。（这也解释第2点中说他“花样多”的原因）

应该说共同基金行业没有真正的价值投资，这是具有普遍性的。看看基金的上游，下游，还有自己就能知道这个行业只能基于交易进行趋势投资。权且把券商当作基金公司上游吧，研究所、卖方研究员为什么那么讨好基金经理，还不就是为了他的老东家券商么，我把你基金经理伺候好了，你在我家证券公司多多交易哈，多开几个户头在我们公司.....好了，你的研究支持力量——卖方研究员希望你多交易。来看看下游，下游就是投资者了，投资者由机构投资者（保险公司，养老金，社保）和散户构成，这批人中绝大多数都是不理性的（机构也一样），都希望你赚快钱，什么叫快钱啊，至少不能输大盘吧，这样还不够还要赢同业，不然我凭什么投你啊。好了，这一切的基础又是交易。再看看基金自己，他们赚的钱来自管理费，管理费率固定，因此主要看管理资产大小，要想投资者多，那就得按投资者的需求办，好了，还得拼命交易。所以说基金经理不存在真正的价值投资者，只是方法中或多或少用到价值投资而已。

4、约翰.聂夫只是不错的基金经理，但并不一定是优秀的投资者

做投资的都知道，长期看投资业绩应该无限接近指数，所以长期能跑赢大盘是很不容易的，聂夫31年年均收益率超过市场平均收益率3％，公允地说这应该是不错的投资业绩了，这个业绩很巧合得和格雷厄姆在1936－1956这21年间取得的业绩一样都是超过市场3％。但尴尬的是一旦拿出来比较就......迈克尔.斯坦哈特28年年均复利30％，索罗斯33年28.6％，巴菲特46年24.7％，安东尼.波顿26年20％.......当然啦，共同基金还是有很多限制的，例如双10％协定，股票型基金最低仓位60％之类的....所以直接比较有失公允，但无论如何短线大师的对冲基金和基于企业内在价值的股权投资还是要略胜一筹的，可惜的是前者你无法判断他是否大师，也无法学习大师的“法术”，所以自古华山一条道......

人类一思考，上帝就发笑......饶恕我的浅薄、无知与卑微吧！