中国证券市场批判《要理解中国的股市，先要理解中国的改革》

中国金融体系仍然属于行政权力机关，而非那种被置于法律管辖之下的市场组织，这种情况决定了中国金融体系必然成为社会监督的又一个例外。这就是中国金融体系功能蜕变的一个最根本的原因。

1992年5月21日，上海证券交易所放开了仅有的15只上市股票的价格限制，大批资金和大批以下海知识分子为主体的精英开始进入这个领域，地方部分权力机构对股市由谨慎观望到积极介入的态度转变，中央部分权力机构对股市基本上采取了以防范风险为主的政策。中央部分权力机构与股市中的既得利益集团的博弈由两位学者撰写的《国家能力报告》为肇始，最后发展到其中一位学者与深圳的地方领导人公开对阵的程度。从印花税的分享比例，到《上海证券报》被新华社收编，再到深圳及上海证券交易所的归属问题，都是这一改革背景在证券市场上的体现。 这种状况在1996年年底达到了顶峰，这就是1996年12月《人民日报》特约评论员文章的由来。

中国证券市场第一次大规模、高规格的救市行动发生在1994年的3月12日，即当时的证监会主席刘鸿儒所宣布的所谓“四不政策”。但市场对此的反应则仅仅是向上短暂跳升旋即恢复平静，中国证券市场蜕变为“政策市 ”。

发生在1997年7月之后的亚洲金融危机，使中央部分权力机构、地方部分权力机构及垄断资本在对中国证券市场的取向上达成了空前的一致。《人民日报》发表标题为“坚定信心，规范发展”的特约评论员文章。5.19行情爆发，这轮牛市从1999年5月开始，到2001年7月结束，第一个作出准确预报的是朱焕良——那个炒康达尔（0048）而一战成名的大庄家。

【庄家】

中科创业雪崩

327事件：

中经开、万国证券、辽国发，全局性的操纵力量开始登堂入室，并逐渐占据主流。

东方电子：

基金景宏和基金景福-》中经开（大成基金管理公司的发起人）。基金公司老鼠仓、大股东对基金公司的控制，庄家利用内部职工股赚钱。

银广厦：

中经开物业持有银广夏近1000万股；景宏、景福两基金持有1100多万股。

庄股经典：德隆系

1997年6月，一家在证券市场上名不见经传的民营企业进入了沈阳合金（000633），这就是后来成为神话的新疆德隆。此时，正值中国证券市场重组之风盛行，德隆在当年年底又旋风般地控股了位于中国另一端的湘火炬（000549），加上更早在老家新疆参股的屯河水泥（600737），德隆一下就控股了三家上市公司。到2001年年底，通过长期的运作，德隆老三股的股价上涨幅度全部超过1000％，其中最早开始运作的沈阳合金涨幅更是超过1500％，在长达三年的熊市和舆论的不断围剿中屹立不倒。德隆在金融领域的扩张进一步加快，还将其触角伸展到了核心金融领域：商业银行。在这些惹眼的扩张动作中最引人注目的就是参股深发展（000001）。2001年之后德隆一改从前的低调，所要凸现的惟一主题就是：德隆是做企业的。伴随着规模的不断扩张，这几家上市公司的财务指标都呈现出相当不乐观的发展。其中新疆屯河“截至2003年9月30日，存货为6.4亿元，大于同期6.1 亿元的主营业务收入，速动比率低至0.27”；合金投资“截至2003年9月30日，应收账款为7.4亿，占同期主营收入8.1亿的91%！”到2003年下半年德隆通过控制的证券公司开始为老三股接货，其资金链已经绷紧到极限。与2003年8月交易所国债市场大幅下跌的时间相当吻合。巧合的是，当交易所国债市场在2004年4月份再次大幅下跌的时候，德隆老三股也开始出现剧烈的跌停走势，始终紧绷着的德隆资金链终告断裂。

在中国证券市场上，最有号召力的题材恐怕就是资产重组了。无论是在牛市还是在熊市，资产重组都是二级市场上最重要的暴利来源。

华信股份、ST黄河科：地方行政权力在资产重组游戏中所进行的资源循环和分配过程。在上海市所属的115家上市公司中，已经有大约四分之三进行了重组。

2002年4月以白猫股份、商业网点、都市股份所构成的上海PT板块。在摘帽复牌之后，这三家股票的价格在短短的的几个交易日里全部翻番。如以其在PT期间的最低价格计算，其复牌后的涨幅最低也在5倍之上。其中都市股份的累计涨幅接近十倍，并创造了连续三十个涨停板的中国股市之最高纪录。

PT农商社、凌桥股份：实质性重组。这种重组在短期内对二级市场的投资者有利，但它所耗费的社会成本与其他类型的重组并无二致。

【5·19行情】

是中国证券市场的一个重要分水岭。在此之前中央***对股市出手最重的一次干预是向下的干预。那就是1996年12月《人民日报》以大批判口吻对中国股市所进行的抨击。1999年5月前后，中央***对证券市场的态度发生了戏剧性的变化。这造就了延续两年之久的最大一轮牛市。经过1990年代的发展，到“5·19”前后，中国证券市场的博弈格局正在发生不为人知的深刻变化。标志这一变化的一个重要指标就是：越来越多与中央***有密切关联的上市公司开始进入证券市场，显示中国证券市场博弈结构变化的另外一个迹象是，庄家集团的实力和雄心发生了质的变化，他们甚至试图操纵大盘。如果说以往的“政策市”还仅限于证券管理机构发布政策的话，那么2000年的“政策市”看上去就别有玄机。与1999年不同，2000年的大盘有几个明显的特点。第一是资金入市的计划性，第二个特点是增量资金具有比较明显的非盈利性，第三个特点是2000年入市的资金一夜间都变成了长期投资者、战略投资者，买进去就不动了。“种种迹象表明，中国证券市场上已经出现了协同行动的超级主力机构。在不同寻常的大盘走势中，我们看到了中国庄家集团在计划和行动上的默契与协调。这个庄家集团还具备另外一个新特点：其挟持的公共资金之巨已经足以影响宏观的金融稳定。

中国证券市场博弈格局的重大变化，不仅使管理层发动“5·19”行情的目标全面落空，也使其独立制定证券市场政策的能力受到了极大的削弱。2002年1至4月，证券市场共计筹资288.40亿元，同比下降56.55%。中央***开始重新将融资的目光投向债券市场，就是这个政策目标完全落空的最强烈暗示。中国人民银行对国有独资商业银行违规办理银行承兑汇票业务的分行进行严肃查处，涉及金额1100多亿元。众所周知，承兑汇票是银行资金进入证券市场的一个主要渠道。到2000年底，进入股市的银行信贷资金存量高达4500亿至6000亿，占流通市值的28％到37％、金融机构贷款总额的4.5％到6％”。一轮煽人的牛市之后，毁灭的将不仅仅是虚拟的市值，而是实实在在的公共财富。原本想依靠证券市场减少坏账的中国国有银行，非但没有转嫁包袱，反而进一步增加了坏账。

从任何角度讲，2001年夏天之后的中国证券市场都属于“艰难时世”，不仅两年多的牛市成果开始获利回吐，而且监管风暴也是历年来最为猛烈的。2001年下半年牛市崩溃之后，中国证券市场却走向了历史上救市政策出台最密集的时期。在2001年10月之后，监管当局至少出台了五项重大政策以挽救市场：暂停国有股减持，降息、降低印花税、降低佣金以及市值配售。 这还不包括管理层发明的符合中国国情的独家救市方法，比如出席各种有明显倾向的座谈会。利好一个接一个，力度一个比一个强。每一项利好政策都是选择在市场走势恶劣，大盘濒临技术破位的时候发布。

作为一种体制和文化，庄家就是一种中国病，一种中国式的改革综合症。

【券商】

2002年8、9月间，中国证监会在前后不到一个月的时间中，连续撤销了鞍山证券和大连证券两家证券公司，这是中国金融监管当局在衡量利弊之后做出的断腕之举。截至2002年5月底，中国118家证券公司的净资产额为917亿元，但其中不良资产却高达460亿元，不良资产比率超过50％（保守、克制、技术性的）。截止到2002年11月，中国证券公司的年度亏损总额（不包括委托理财业务所发生的亏损）已经达到220亿元。而巴黎百富勤在一份研究报告中对同一数据的估计则是400亿元。在两个基本利润来源（经纪和投行）没有大幅度改善的情况下，我们大致可以测算出中国券商的亏损速度：全行业每月亏损30亿左右。从2002年5月到2003年5月，中国券商的新增亏损加上过去积累下来的坏账已经达到900亿左右。也就是说，已经将全部资本金基本消耗完毕。

上海地方军：申银证券、万国证券、海通证券

在1995年2月的“327”国债期货交易中，万国证券一次性亏损20亿之巨。在地方财政的鼎力挽救之下，万国被并入申银之中，成为申银万国证券公司。

到2002年底，海通资本金已经达到87.34亿元，成为全国资本金最大的券商。

1992年年底由中央***直接鼓励成立的华夏、南方和国泰，从其原始注册资本（都是10亿的注册资本，这在当时是一个非常大的数目）以及其主要参股股东的实力（当时的四大专业银行是这三家券商的主要大股东）上都表现为高起点。

在2002年中，南方证券面临资不抵债、面临破产的艰难处境，高层在2002年突如其来的全面换班。几乎同时，北京的地方财政也正全力挽救华夏证券。当地***为华夏证券指出的新生之路是：增资扩股。与南方、华夏同时成立，总部设在上海的另外一家中央军——国泰君安的日子似乎没有逃离同样的陷阱。

1999年8月，在国泰证券与君安合并时，人们普遍认为是优质的国泰兼并了坏账累累的君安，但当时一份为此次合并提供的审计报表却显示，这两家公司的资产状况几乎同样恶劣，不良资产比例奇高，都处于破产边缘。上海市地方***为这次合并注入了18亿元的资产，光现金就达到14亿元。在2002年，这家“实力了得”的庞然大物又一次进行了资产剥离，而接受这些不良资产的又是当地财政。

中国早期成立的大牌券商几乎无一例外地陷入了危机，更不用说那些处在行政资源更加贫乏省份的地方性券商了。他们整个的生长历史可以简单地概括为：有扩张，无成长。他们可以在***的扶持下垒起巨大的资产规模，却丝毫不具备抗击市场风险的能力，不具备自我生长和发展的能力。

与上面的几家老牌券商相比，中信成立的时间较晚，资产质量被普遍认为是中国券商中最为良好的几家之一。在2001年的熊市之后，也迅速暴露出了所有老牌券商固有的毛病。在受到特别惠顾成为中国首家上市券商之后不久，中信证券即发布预警公告称，2002年该公司的经营业绩将大幅下滑50％以上。

作为中国证券市场具有决定性影响的中介机构，中国券商的本质甚至在某种程度上决定了中国证券市场的本质。 在中国现有的120余家券商中，国有券商几乎一统天下，在整体上就必然具有强烈的软预算约束特征，而券商作为金融企业比普通企业具有更加明显的预算软约束特征。每当有券商陷入危机，社会不稳定等外部后果都是***全力搭救券商的一个最充分的理由。2001年熊市以来，许多委托理财神秘失踪。1998年，联合证券在赣能股份投入巨额自营资金，但经过了“5·19”的超级牛市之后，联合证券在这个项目上竟然不可思议的出现1500万元亏损。而这家在成立时规模仅次于申银万国的证券公司，到了2002年已经完全陷入瘫痪状态。

中国券商的大多数风险，实际上是发生在牛市，而不是熊市。

在2001年熊市开始以来，券商增资扩股的脚步已经骤然加快。从2001年到2002年12月，有35家券商实施了增资扩股。几乎所有台面上的券商都将其资本金扩充了好几倍。但自从 2001年熊市以来，中国证券业的未来预期收益可以说相当黯淡。在熊市中扩股，已经成为中国券商行业的一个基本规律。 上市、发债、与外商合资成为中国券商趋之若骛的新型融资手段。

【6.24行情】

2001年10月，国有股减持暂停。2002年6月24日，国有股停止减持。在2002年6月，市场又一次逼近了所谓1500点的政策底部，而在这个底部之下，则是一个难以预测的金融黑洞。比起 2001年10月，中国证券市场在2002年6月的恶劣形势了无改进，大量委托理财及机构资金越陷越深，银行贷款的回收已经变得遥遥无期。南方、银河以及华夏的困境绝非是中国证券公司中的特例，而是一种非常普遍的现象。通过其他渠道进入证券市场的银行资金以及其他国有资金的数量大概决不在委托理财之下。在2002年6月，中国证券市场的风险已经远远扩散到了证券市场之外。“6·24”行情仅仅是一个只持续了两三天的牛市。但它在60—70点的窄幅区域中所堆积的巨额成交量，却意义深远。

2002年5月1日，经过10余年的演进，佣金下调了——中国的佣金自由化进程终于迈出了关键的一步。

中国券商代表的是一种垄断权力，而权力是无法通过市场方式被重组的。即便在券商之间会发生形式上的所谓重组或兼并，那也不会按照市场规则来进行，而是遵循别的也许是被认为更符合中国特殊国情的方式来进行。这远离市场公平交易中的双赢精神，因为它更多的是意味着行政权力的扩张，而不是效率的提高。

【民企】

伴随着民企合法性的日益提升，在相当一部分官员眼中，民企业已成为他们将权力化作私有财富的最佳通道。

如果没有更可靠、更廉价的“公共信息”的话，现金分红就是检验一个上市公司优劣的试金石。

华融：

全称中国华融资产管理公司，成立于1999年10月19日，注册资本100亿元人民币。主要从事对中国工商银行不良资产的收购、管理和处置业务。华融一次从中国工商银行接受不良资产 4077亿元，数额为各大资产管理公司之首。资产管理公司的核心业务就是在最短的时间里以最好的价格将不良资产变现、盘活。但这个简单的业务在中国却可能变得复杂起来，其中最重要的原因就是中国没有成熟的资本市场，不良资产很难定价。

中国股票市场便成为中国资产管理公司突围的一个可能途径，中国四大资产管理公司正是在这个背景下获得股票承销资格的。从2000年9月获得股票承销资格，到2002年8月太行水泥发行，经过将近两年的操练，华融终于坐上了主承销商的位置，打通了中国国有银行巨额不良资产存量与中国证券市场的通道。

太行水泥：

债转股改造就是将银行的债权变成股权，从而减少企业的利息负担，并增加企业的报表利润。由于中国国有企业负债率极高，这一政策一经推出，即受到大量国有企业的热烈喝彩。但非常清楚，债转股后，虽然可以马上改善国有企业的报表表现，但并不能从本质上提升国有企业的盈利能力。准确地说，几乎所有实施债转股的企业都是还不起银行利息的企业，否则，就没有必要债转股了。

作为一家债转股企业，太行水泥在招股说明书中声称：“本公司是河北省建材行业的骨干企业之一，在银行历来保持有良好信誉，被中国工商银行评定为AA级信用企业”。

在太行水泥上市之后发布的第一个重要公告中（此时离太行水泥上市的2002年8月22日刚刚一个月）称，“河北太行水泥股份有限公司于2002年9月23日召开三届九次董事会及三届四次监事会，会议审议通过如下决议：一、通过了中止控股设立河北省冀中水泥有限责任公司的议案，涉及募集资金20000万元……” 太行水泥在2002年8月，曾经以每股5.73元发行5000万公众股，共募集资金27558万元。20000万元占募集资金总量的70％强，这意味着太行水泥上市时告知投资者的所谓“项目”，可能根本就是一个子虚乌有的幌子。在同一个公告中，太行水泥的管理层迅速为投资者找到了几个“优质”项目，凑起来大概14000万左右，虽然离原来的投资意向总额有点距离，但总算是对投资者有个交代。

民企的产权：蓝田股权及蓝田造假

蓝田在1996年首次发行上市时，其第一大股东为沈阳蓝田经济技术开发公司，占有36.36%的股权。而沈阳蓝田经济技术开发公司的前身则是由隶属于沈阳市财贸干部学校的三家企业的资产合并而来，其性质为集体所有。从1999年中报开始，沈阳蓝田经济技术开发公司突然变成了农业部全资拥有的中国蓝田总公司（性质为国有）的控股公司。中国蓝田总公司——这个民营企业的国有母公司竟然早在1989年就成立了。而在公开披露的资料中，我们怎么也找不出1992年成立的沈阳蓝田经济技术开发公司与农业部有任何瓜葛的蛛丝马迹。中国大量的民营企业的产权与其说是明晰的，不如说是模糊的。在蓝田的案例中，蓝田向各家银行贷款达到20多亿，其中包括农业银行9亿，工商银行10亿。我们很难想象银行对蓝田存在的明显财务缺陷没有丝毫察觉。证监会三下蓝田，竟然全部无功而返。蓝田不仅套牢银行20多亿元贷款，而且在二级市场上同步蒸发投资者流通市值25亿元。

在资源和市场日益加深的双重约束下，中国民营企业如果不想在这个伪市场中被迫消亡，就必须加速逃离这个市场而萎缩于权力的庇护之下，从而彻底沦为权力资本的附庸。

杨斌事件与欧亚农业、仰融与华晨、赖昌星与远华：

实际上是典型的“官商共同体”，是模糊不清、过而不渡的产权共同体。

中国的民企大致有两个阶段，第一个阶段以城市个体户及乡镇企业为主。在这个阶段中，民企主要从事的是填补大量市场空白的工作。从事民企经营的也都是城市下层阶级和地地道道的农民。这批人基本上处于中国权力链条的最下端，无缘与政治权力结合。1992年之后，中国改革逐渐由农村转移到城市，一大批知识分子以及在传统序列中身份更高的人开始进入和创办民企，民企与***权力的接触也开始变得非常频密，中国民企的“民间本色”逐渐消退，在进入20世纪90年代中后期之后，开始加速。这一方面是由于市场空白越来越少，市场竞争也变得越来越激烈，另一方面则是由于在这一时期，中国改革实际上已经进入了要素资源的竞争（说“争夺”可能更为合适）。许多民企在产权上就被注入了一种机会主义的本质，其经营行为表现出非常强烈的短期化特征和不可预测性。在产权与预期不稳定的双重夹击之下，民企在行为的短期化方面比国企似乎有过之而无不及。这种短期行为有时候表现得如此夸张，甚至达到连自己都欺骗的程度。在中国证券市场上，民营上市公司的绩效并不显著优于其他类上市公司。

【逆配置市场】

截至2001年中报，上市公司每家平均闲置资金为3.11亿元，同比增长了43.32%。有10家公司闲置资金超过20亿，最多的一家更高达38亿元。与此同时，大量的上市公司却将宝贵的资金用于在证券市场上委托理财。使大量资金在证券市场空转，制造泡沫。资料显示，与上市公司不断扩大的融资金额相呼应，上市公司委托理财的数字也在同步攀升。2001年1到7月份上市公司共募集资金700多亿，而公布的委托理财数字已经达到300亿左右。

以ST黄河科从1994年上市的次年便开始无休无止的亏损怪圈，几乎是每年亏损，每年重组。

银广夏之所以成为出头鸟，是因为其在二级市场的表现太过招摇。

大量劣质公司充斥证券市场，使得中国证券市场本来就为数极少的优质企业生存空间日益狭窄，正所谓“劣币驱逐良币”。

2000年1000多家上市公司年创造的税后利润不足1000亿元，而同年的印花税和券商手续费也是1000亿元。考虑到上市公司利润的虚假部分，后者，也就是维持这个市场的运行成本恐怕要远远大于前者——这个市场创造的新财富。与此同时，云集在股市的资金大约2万亿元。如果我们将股市看作一个企业的话，这意味着这个坐拥2万亿流动资金的巨型企业的税后利润为负值。

上市公司是国有的，交易所是国有的，券商是国有的，投资基金是国有的，用于炒作的核心资金是国有的。在我们这个市场中，惟一不是国有的，大概就是普通的中小投资者。国有企业之所以绩效不彰，乃是因为其普遍的“预算软约束”特性。所谓“预算软约束”大致包含两个方面的内容。一是***与企业之间有密切的行政联系，企业管理层往往兼有行政领导职能。二是企业与***可以就财务状况进行事后协商。无论是亏损还是盈利，他们之间讨价还价的余地始终很大。维系中国证券市场所有参与者的几乎每一节链条，都具有超乎寻常的软约束特性。

国有企业上市本意是转变机制，使它从对上级行政命令负责的传统企业转变为对股东利润负责的现代企业。但由于国有股不能流通以及其他的制度问题，国有上市公司非但没能改变以前的软约束状况，约束反而进一步软化。国有上市公司从以前的一家管（上级主管部门）变成了现在的“谁也管不着”，法律约束似乎更加“软”，中国投资者所受到的法律保护相当薄弱。券商的权力资本性质决定了，它不会对投资者负责，也不会对自己负责，而只会对内部人的短期利益负责。券商的这种行为特征在中国证券市场上大量的虚假包装上体现的格外突出。在二级市场上，券商委托理财说明券商的软约束“天赋”。

中国的机构投资者包括一直活跃于中国证券市场的各类庄家(在允许三类企业进入股市之后，这个队伍日益庞大)及新近涌现的大量证券投资基金。庄家早已为人们所熟悉，他们做庄所依凭的核心资金依然是国有和信贷资金。只是其资金动员能力及动员规模已经远甚以前。以少量的国有(和权贵)资本控制了大量投资者资金的基金含蓄地点出了“放量”这个特征。他们在干着与庄家同样的营生——在替老鼠仓抬轿子。只不过由于有公开披露义务，而显得更肆无忌惮一点而已。

【股市食物链】

中国股市这种无处不在的软约束特性，构成了中国股市独特的“食物链”景观：由上市公司、券商、“机构投资者”等构成的强势集团在同时分享两份免费大餐：一份是在明处的中小投资者的财富，另一份则是看不见但更加丰盛的(属于全体纳税人的)“社会资源”。

2001年10月22日，当上证综合指数即将跌破1500点关口的时候，中国证监会宣布暂停“国有股减持”方案。南方证券广东顺德大良营业部遭到投资者挤兑。在政策面两次护盘失败，政策底被彻底击穿之后，那些在1600点踊跃入市抄底的投资者又一次被政策放在了山腰。K线上画出的巨量说明在1600点入市的投资者有多少。

2002年11月23日，北京《证券日报》发表题为“维护资本市场关乎国家利益”的文章。就在这篇文章发表前十几天中，深沪股市在“利好”刺激下不涨反跌，正在直扑年内新低。在紧接着的第二天发表的文章中，《证券日报》大肆广告，自我吹嘘“本报特约评论员文章激起强烈反响”云云。

牛市何时会到来的时候，那就是要看什么时候有一批新物种茁壮成长。在这些人的记忆中，必须没有熊市的经历，更没有因为不公平的规则而被“屠宰”的经历。这样的“新新人类”的成长不仅需要时间，而且需要极其苛刻的条件（比如年轻一代财富的增长，以及监管的到位等等）。

要争夺“为民请命”这面旗帜的并不仅仅是股市中的既得利益群体，另外一派最近声调也颇为响亮，这就是所谓的民粹派。

一个是要解套，一个是要维护既得利益，一个是要乘势（乘熊市之力）而成为英雄，昔日琴瑟不合（甚至是相互冲突）的三股力量，以一种不可思议的方式发出了同一个声音：拒绝熊市。

“海龟”：由有西方教育背景的研究人员构成的派别，这群人更多的是一个知识共同体，而这群人之所以被扣上利益集团的帽子，则是因为他们出于同一种教育背景而对中国股市得出的一致结论。在当今中国的经济领域，海龟派的话语影响力出奇的大。虽然这种影响与他们对中国现状的理解能力并不相称。

与中国经济一样，中国上市公司的增长也是典型的投资推动型。上市公司与宏观经济增长实际上存在着惊人的同构。

中兴通讯与投资基金

2002年7月20日发布公告称，拟在香港增发H股，集资约3—5亿美元。而在前一年中兴才以32.70元/股增发过5000万A股，集资约16亿元。由于香港市场定价远低于内地，将使中兴通讯A股持有者的权益遭到极大摊薄。这引起了内地A股股东的强烈不满。这其中尤以重仓持有该股票的内地投资基金的反应最为激烈。在基金与中兴通讯争执未有结果的时候，中兴通讯的股票在8月9日大幅放量下跌。

流动指一个股票在单位价格波动区间内的成交量，它衡量的是一只股票提供给投资者的变现能力。一些著名庄股表现出了极好的流动性，为什么有人愿意为这些股票提供成本极高的流动性补偿（除了因为连续不断的巨大成交量而要付出法定的费用之外，这里面还牵涉巨额的时间成本，或者说资金利息）？国有银行和其他性质类似的国有机构，因为只有这些机构的资金是可以没有成本的。

“权力”在不断推动各种资源注入股市的同时，在中国证券市场中攫取了远远超过其“投入”的资源。操纵这个过程的就是转型社会中有着强烈“利益再分配”冲动的权力。在证券市场每一个暴富的故事背后，是不是站着权力或接近权力的人，中小投资者的参与和存在不过是为这场台面下的游戏增加了不容置疑的合法性而已。

投机是在这个市场上实现“收益最大化”的惟一可行的方法（如果你没有本事开老鼠仓的话）。在这个意义上，中国的许多股民实在是充满了智慧，他们比谁都更理性。虽然这与我们惯常对理性的解释相反。

【关于市盈率】

这个理论把市盈率与银行利率相比较，以衡量一个市场的投资价值。比如现在中国的银行利率是2%，那么中国证券市场的市盈率50倍左右就应该是合适的。这实际上是在闹一个久已有之的笑话。因为这完全混淆了高风险市场与低风险市场的区别。因为隐藏在两个同样的2%收益率背后的是完全不同的风险。在银行2%利率背后的是低风险，与此相反，隐藏在股市50倍市盈率背后的是高风险。市场平均50倍的市盈率是以无数参与者的亏损甚至破产为代价的，这个平均的收益率是市场中无数人相互博弈后的一个事后结果。你根本就不能肯定你就是其中的幸运者。

私募基金和委托理财是中国证券市场的绝对主力，而这两块资金（加起来接近1万亿）的主要来源就是银行信贷资金和其他各种类型的国有资金。

证券市场在中国经济改革中的历史定位一开始就是非常清晰的：它是重组国企以及以国企为代表的中国旧经济的一件秘密武器。

重组，是证券市场贯穿中国经济改革始终的惟一使命。

【全流通】

现代证券市场的发展实际上是民主秩序和民主精神在市场中逐渐扩展的一个过程，表现在股权结构上，就是股权的逐渐分散。大股东越来越被置于一种有效的监督之下，使它们不能（或者很难）在代理过程中过分偏离全体股东的利益，是所谓“法人治理结构”，其出现的条件就是股权的流动性。

中国证券市场的大量问题，实际上来源于上市公司与市场操纵者之间的合谋。“廉价”的公司控制权与二级市场畸形的流通市值之间形成了一个巨大的利润落差，这就是上市公司管理层漠视企业经营却热衷于市场操纵的根本原因。

流通股和非流通股的人为划分，已经成为中国证券市场最可怕的顽疾。2001年9月上旬，中国***已经悄悄宣布：外资可以以控股方式收购各类（包括大型）国有企业。这意味着中国股市全流通的最大的意识形态障碍已经被清扫，意味着中国股市已经走到一次激进变革的门口。

“发现”并推动美国新经济的是NASDAQ，而不是美国***。

以集权主义文化为基础的国民性的一个典型特征就是：自我负责精神的严重缺失。在这种文化的逻辑中，***的政策是个人行动惟一或最重要的根据。他们当然地认为，只要按照***的政策去做，就理应而且肯定会得到回报，而根本不必顾忌这种行为是否违背理性。他们无须对自己的行为负责。这种***“全能”的迷信在中国证券市场的各种参与主体那里都表现得异常顽强。这种暧昧的一致性使得中国的投资文化发生了严重畸变。这种文化疾病，正是中国证券市场种种弊端最深层的由来。

在2001年10月22日，当上证综合指数跌至1514点的时候，证监会出台政策，暂停“国有股减持”方案。市场为之大涨，创下大盘涨停的疯狂纪录。但好景不长，利好很快被耗尽，11月15日财政部只好再次发布利好，宣布大幅降低印花税。有意思的是，在国有股减持方案上多有分歧的证监会与财政部这一次却非常一致。一前一后，在不到一个月之内，联手推出两项实质性利好。由此可见，1500点不仅是证监会的底，也是财政部的底。所以将1500点看做***必守的指数底线是非常准确的。对于这一明确的政策信号，许多市场中人的本能反应就是如何以最快的速度建仓，至于是否能够赚钱则是完全不必要的杞人忧天。值得一提的是，2002年元月11日，当大盘即将第三次跌破政策底的时候，证监会对一则流传并不广泛的所谓谣言出面辟谣，说新的国有股减持方案仍未确定，一定要争取多赢云云。但此一时，彼一时，市场最终还是以暴跌的方式无情地击穿了***精心维护了两个多月的政策底。2002年11月20日、21日两天，深沪股票市场连续大跌。在下破1500点政策底部之后，进一步跌破1400点，全年1339点的最低位岌岌可危。

在没有利好政策可出的情况下，消除利空就等于利好。

【二级市场价格】

目前的二级市场价格看似市场价，实际上是建立在一个隐含假定上的。那就是占三分之二的非流通股在相当长一段时间是不会流通的。目前的市场价格是所有投资者充分考虑过中短期内中国证券市场的流通规模以及资金供给情况作出的一个交易决定。中国证券市场十年历史就是在这种“隐含担保”下发展起来的。这就是我们这个市场仍然被大家默认的游戏规则。

通过掠夺而不是辛勤的管理来获取财富成本要低得多。

MBO最典型的范例就是苏南的乡镇企业。一个显见的事是是，MBO并没有为这些企业带来奇迹。至少，我们知道取乡镇企业而代之支撑苏南经济发展的是外资企业，而并不是这些MBO后的乡镇企业。

【企业债】

中国的企业债市场同样受到政策的深刻影响，其政策市的特征甚至远远超过股票市场。

2001年以来，中国证券市场巨幅下跌，市场筹资功能几近瘫痪，与此同时，持续了5年之久的积极财政政策也因为遇到越来越大的反对声浪和不断升高的赤字负担而难以为继，而在另一方面，民间投资启而不动，银行也因为坏账高企而继续惜贷。在所有的办法都已经使用完毕的情况下，启动企业债以维系中国的投资增长并进而维持宏观经济的稳定，可能是剩下的惟一选择。

企业债，又称公司债，是一种债务融资方式，也是社会信用体系高度发展的产物。没有完善的民间信用体系，企业债市场就缺乏最根本的基础。作为证券市场的另一个轮子，中国的公司债券发展严重滞后。在成熟的证券市场，公司债的融资量远远大于股权融资，前者一般是后者的3—10倍。2000年，中国证券市场股票融资1400亿，而企业债融资只有89亿元，加上可转换债券也只有123亿。

中国企业债市场今天的萎缩状态是中国企业债上一个泡沫崩溃之后所遗留下来的后遗症。1992年，中国的企业债券发行达到了创纪录的683.71亿元。考虑到当时的经济总量，这是一个非常惊人的数字。这个圈钱狂潮的直接后果就是，大量到期企业债券无法按时兑付，实际上是永远无法兑付。1993年的《企业债券管理条例》正是在这个背景下出台的。中国企业债市场也由此跌入漫漫熊市。由于许多企业债券是通过银行发行的，银行在债券持有人的压力下，只好用银行资金替发债企业进行兑付。这实际上是将企业风险转嫁给***。

到目前为止，中国的企业债市场仍然是地地道道的国有债券市场。主要承销机构是国有证券公司、信托投资公司和企业财务集团公司，其企业性质仍然是标准的国有性质。而会计师事务所及债信评级机构也是国有或准国有性质。从企业债的投资者角度看，经过90年代的企业债券崩溃之后，机构投资者正在逐渐成为企业债券的主要投资者。这样的特殊构架构成了中国企业债市场的一种独特风险。那就是，参与企业债券市场的各种经济主体实际上都借用***信用在牟取企业利益。这种风险与收益的不对称性使各种参与主体随时可以将企业风险转嫁给***并最终转嫁给全社会，使***和社会成为企业行为的最后承担者。

海南模式（略）

李建民与赛格信托（略）

仰融与华晨控股（略）

管金生与3.27事件（略）

张国庆与君安证券（略）

陈浩武与湖北证券（略）

朱小华与光大集团（略）

王雪冰与中国银行（略）

李福祥与国家外汇管理局（略）

站在坏账上的央行行长(略)