非理性繁荣《非理性繁荣》

为什么股市会达到这么高的水平？

哪些变化因素导致了股价如此飞涨？

这些变化对股市前景会有什么影响？

即使存在回调的可能，那些保持股市的现有高位甚至再创新高的重要基本面因素仍然威力无比吗？

投资者的美好愿望是否掩盖了事情的真相？

回答上面的问题，需要涉猎的范围包括经济学、心理学、人口统计学、社会学、历史学，以及行为金融学。

如何评价当前和未来的股市关系到主要经济和社会政策的制定。

总的来说，当今股市显示出一个典型特点，即投机性泡沫，暂时的高价得以维持主要是由于投资者的热情而不是与实际价值相一致的预测。在这种情况下，尽管市场可能维持高位甚至大幅攀升，但在未来十年或者二十年里，股市的总体前景将会非常惨淡，甚至十分危险。

从认为人人都是理性又精明的观点得出的金融理论如今已经成为指导我们认识股市最有影响力的分析工具。可是，过多地依赖原始的模型并把它们作为政策讨论的基础是十分冒险的行为，因为这些模型只适用于那么能用精确的科学方法解决的问题。他们还没有完全意识到，投资者作为一个整体才是决定股市水平的因素，他们不了解其他投资者的想法和自己的想法何其相似，当前的股价水平在某种程度上是由自我满足的市场预测引起的，这种自我满足的预测是以大小投资者相似的预感为基础的。

概览

1、历史的角度，引发性事件和放大机制-》市场信心-》价格波动-》投机性泡沫

2、投机性泡沫的文化因素

3、心理依托和从众行为

4、试图对市场水平做出合理解释的人的动机

5、投机性泡沫对个人和机构投资人以及***的影响，及投资建议。

要弄清楚目前这一时期的股市价格的高涨是否与其他历史时期的股价高涨一样，即未来几年里的股市表现会不会也很惨淡或糟糕。

要弄清楚把股市推向这一高度是不是真的只是一个投机性泡沫--由投资者购买行为造成的价格非持续性增长，而不是由真实的价值和基本面信息引起的增长。简而言之，要弄清楚投资者对股市估算的价值是否真的存在，以便调整我们的计划和想法。

从历史上看，当价格相对于收益较高时（收益指10年平均值），从股息中获得的回报较低，反之，当价格相对于收益较低时，股息收益则较高。创记录的高市盈率相对应的是创纪录的低股息。当股息率偏低的时候，便不是投资的好时机。

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1、结构性因素

泡沫的外围

1）在收益稳定增长时期到来的互联网

2）胜利主义和外国经济对手的衰落

3）赞美经营成功或其形象的文化变革

4）共和党国会及资本收益税的削减

5）生育高峰及其对市场的显著影响

美国的生育高峰在1946-1966年

人格形成时期共同的经历会给一代人的心态留下永久的印迹。

6）媒体对财经新闻的大量报道

7）分析师愈益乐观的预测

8）规定缴纳养老金方案的推广

9）共同基金的发展

共同基金的推广把公众的注意力集中到股市中来，其结果刺激了股市整体而不是个股的投机价格运动。

10）通货膨胀回落及“货币幻觉”的影响

公众对目前通货膨胀认识的误区刺激了对实际回报的高预期。媒体报道以往长期股市回报时，所用的大部分数据都是名义数据，即没有修正通货膨胀影响，很自然地鼓励人们去预期这种回报会持续到将来。媒体报道中的历史股价指数曲线图几乎总是采用名义数据，而不是采用剔除通货膨胀影响后的数据。更有实际意义的股市水平是通过一些广泛通用的商品来衡量的，也就是在剔除消费者价格通货膨胀水平后来衡量。

11）交易额的增加

对股市价格关注的时间模式会对股票需求产生深远的影响。公众变化的注意力是投资估价的一个关键因素。

12）赌博机会的增加

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股市定价并没有完美的技术，上述很多因素都有自我实现的特点，我们在制定今后几十年内影响社会生活的政策时，必须重视考虑股市这一自我实现的心理。

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放大机制--自发形成的庞氏骗局

投资者的信心、对未来股市的期望及其对股票需求产生的影响所共同形成的机制，是如何将上述各种因素的作用放大的?

思考当前投资者信心的本质和原因非常重要。

增强投资者信心的反馈机制是发生在复杂的社会环境和心理环境背景之下的。公众对股市的信心也反映了公众对整个经济的信心。

投资者必须做出一些决策，但是，人们在决策时想的是什么呢？个人的感受取决于其近期投资的经历。如果一个人退出股市并且没有享受到其他人近期赚到的收益时，就会有一种很强烈的悔恨感，悔恨能提供很大的动机。羡慕是一种痛苦感，尤其当自尊受到损伤时更是如此。唯一能做到、真正能从情感上得到满足的决定是投身股市。当然如果一个人一直在炒股，现在正在决定是否继续炒下去，他就会有不同的心境。有人会感到满足，有人会觉得自己像个赌徒。

公众对市场的兴趣和注意力会随时间发生重大变化，这种变化主要取决于引发事件的吸引程度。如关于股票文章百分比、投资俱乐部的数目、股市成交量。

在反馈理论中，最初的价格上涨导致了更高的价格上扬，因为通过投资者需求的增加，最初价格上涨增长的结果又反馈到了更高的价格中。第二轮的价格上涨增长又反馈到第三轮，然后反馈到第四轮，依此类推。因此催化因素的最初作用被放大，产生了远比其本身所能形成的大得多的价格上涨。这种反馈环不仅是形成整个股市中著名的牛市和熊市的因素，而且是个人投资盛衰的一个因素，当然可能在细节上会有差异。

不管哪一种反馈理论在起作用，投资性泡沫不可能永远持续下去。投资者对股票的需求也不可能永远扩大。当需求停止时，就会谈到股市的下降，因为投资者认为股市不会继续上涨，因此没有理由继续持股。对于使用任何一种反馈理论来说，都可能意味着发生负泡沫。

别人赚得巨额钞票的现象对自己思维方式产生了重大影响。对于许多人来讲，别人赚了钱是很有力的证据；支持自己加人庞氏骗局的投资事件中，这些证据的重要性甚至超过了对这些投资事件所进行的最有力的判断。庞氏骗局中自然出现的投机性反馈环的确在发挥作用，而且没有经过骗局制造者的特殊设计。

在股市中，当股价多次上涨时，就如同在庞氏骗局中一样，投资者会在股市的价格变动中获得回报，仍旧有许多人从讲述股市会进一步上涨这类故事中获利。没有理由表明这些故事具有欺骗性，他们只是强调了正面的消息，忽略负面消息。反馈并不仅仅发生在下面的情况中:当看到过去的价格增长，个人投资者会进行数学计算以调整自己的信心和期望。思考方式的变化感染着整个文化，这些变化不但根据过去的价格增长发生作用，而且借助于过去的价格增长所产生的辅助性文化发生作用。

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2、文化因素

新闻媒体

投机性泡沫的历史几乎是与报纸的产生同时开始的。尽管新闻媒体--报纸、杂志、广播以及近期出现的其在互联网上的新形式—表现出的是以市场事件的旁观者身份出现的，但它们本身也是这些事件不可或缺的一部分。只有在大量群体中产生相似的想法后，才能产生重大的市场事件，而新闻媒体则是传播这些想法的重要工具。

如今能够回答有关市场问题的媒体报道并不少，但缺少的是与这些问题相关的事实及对这些事实进行深思熟虑的解释。最典型的报道便是看到显著的牛市后就将焦点集中在短期统计数字的分析上，通常也只是分析近几个月哪组股票比其他股票增长更快。这些新闻报道可能会谈论经济增长背后的一些平常因素，然后这些文章通过引用一些精挑细选的名人的话来收尾，这些名人会对未来进行展望。

新闻事件在影响市场方面所发挥的作用似乎被延迟了，它具备挑起一连串公众注意力的作用。有些事实在最初阶段可能会被忽略或者被认为是不重要的，但是新闻公布后，可能会有一些新的重要意义。由于注意的焦点由一个引到另一个，再到另一个，这一连串的注意力被称为连锁反应。关于神户地震对世界股市影响的最好解释是，有关地震及其伴随的股市下跌的新闻报道吸引了投资者的注意力，造成了能够带来更多悲观因素的注意力的连锁反应。通过注意力的连锁反应，媒体关注可能使投资者最终严肃地看待那些平时认为无聊或不相干的新闻。一系列新闻报告及新闻的巨大口头传述能力对国民的注意力产生了累计效应，公众对他的预言及预言发布时股市下滑的反应基本上都被这种连锁反应所改变。

1929年股市崩盘之前根本没有重大新闻。那么是什么促使那么多人同时抛售股票呢? 1929年的股市崩盘事件我们看到的是借助变化的反馈效果来运行的负泡沫和由一系列公众注意力组成的注意力连锁反应。似乎股市崩盘与投资公众普遍存在的心理反馈环有极大的关系。价格下跌导致抛售，因此造成价格的进一步下跌。抛售在很大程度上是机械的，或反应性的，而不是心理的或随波逐流的。

反馈环性质的变化才是崩盘的原因，而不是崩盘时公布的各种新闻报道。人的思维可以以反馈的方式来进行调整，股价变动引起进一步的价格变动，最终可能造成价格的不稳定。

新闻媒体在股市中的作用与人们所想象的并不一样，通常人们只是简单地认为媒体是投资者一种方便的工具，投资者会对重要的经济新闻作出反应。媒体能积极地影响公众的注意力和思考方式，同时也形成股市事件发生时的环境。事实上，媒体在使大众对新闻更感兴趣的同时，也成了投机性价格变动的主要宜传者。它们通过报道公众早已熟知的股价变动来增加趣味性，以此提高公众对这些变动的关注程度，或者提醒公众注意过去市场上发生的事件和其他可能采取的交易战略。因此，媒体能够造成更强烈的反馈，使过去的价格变化引起进一步的价格变化，它们也能引起其他一连串事情的发生(这里指的是注意力的连锁反应)。这不等于说说，媒体是一股强大的力量，能将各种思想灌输给完全被动的观众。媒体为大众传播和解释大众文化提供了一个渠道，但是大众文化有其固有的逻辑和过程。

新时代的经济思想

有关文化的一些基本观念随着时间的变化也发生了转变，但这种转变仍与股市中不断变化的投机情况有关系。历史上股市的膨胀经常都伴随着一种流行的预期，那就是将来比过去更有前景，或者说未来的不确定性更少。这时候“新时代”这个词就会一次又一次地被人们用来描述这种情形。历史告诉我们，有时公众意见中存在着强大的看不见的力量，这种力量只有到某些关键性事件发生后才会出现在媒体或公共讨论中。

1901年的乐观主义：20世纪的顶峰

1881年之后的三次主要市盈率峰值中的第一次出现在1901年6月，在此前的12个月，价格水平出现了惊人的上涨，那个时期，人们广泛地谈论着未来和即将到来的技术进步。因此，20世纪第一个十年后来被称为乐观时代、信心时代或确信时代。在认识股市水平时，必须考虑市场能在未来几十年里提供的长期收益，以及社会做出积极或消极的调整以控制这种收益流向的可能性。对股市水平的讨论很少涉及***对收益水平的反应，即使***对企业的政策发生了实质性的剧烈变化时也会死如此。

20世纪20年代的乐观主义

1920年前后的牛市显然是由公众对股市日益增长的热情和兴趣引起的，这种热情在1929年达到了巅峰。20年代的这种注意力要超过任何其他时期，并且热情的投资者到处都是，20年代经济快速增长，尤为突出的是，在此前只能为富有阶层享有的一些技术创新成果得到广泛的传播。汽车大致就是此时开始广泛使用的。电气化走出大城市想全国扩展...

从股市本身水平就可以知道，在20年代的公众情绪中，对股市的积极评价占据了压倒性的地位。

50年代和60年代的新时代思想

收入的稳定增长支持股市突涨并达到几乎翻番的程度。公众对市场的高度乐观部分源于新时代思想，并且它本身也构成新时代思想的一部分。生育高峰被看作是推动市场繁荣的又一重要因素，消费信用的广泛使用也是导致繁荣的一个原因。投资者确信，通货膨胀将伴随经济复苏出现，如果发生了通货膨胀，股市将会上涨而不是下跌，其结果是可能发生的通货膨胀成为了持有股票的原因。道琼斯指数最终在1966年1月超过了1000点(如果用当天的最高值来计算的话)，但直到1972年股市狂泄的前夜，它才在1000点以上收盘，即使那时候只在1000点以上停留了很短的时间。等到1982年，道琼斯指数才实实在在地超过了1000点。如果用实际股价来计算，股价超过1966年的最高点，并从此保持下去是在1992年1月，此时距1966年已经是整整26年了。从1966年1月到1992年1月之间是收益很低的时期，并且收益只有股息一种形式(没有资本收益)，股市的年平均回报率仅为4.1%，这些现象与那种认为股市在1966年只是“勉强”达到1000点并且相对来讲是被过高估价了的观点是一致的。

90年代牛市中的新思想

全球化发展、高新技术产业的繁荣、低通货膨胀率，利率的降低和收益的快速增长。低通货膨胀导致好的经济前景。人们认为如果发生通货膨胀，市场将会下降而不是上升。这可能是对经济学家们关于突然爆发的高通货膨胀会损害经济发展观点的反应。实际上，并没有真实一定程度的或长远的通货膨胀与实际经济状况之间有何密切关系，在某种程度上，它还表明60年代的理论是正确的，股市的实际价值并不受通货膨胀的消息的影响，股市应该是与消费价格同向而不是反向运动。

压缩和重组，在当时被认为是1982年之后收益增长的重要原因。股市繁荣可能是投机性泡沫这一点无疑在90年代被强加到读者的脑海里。

新时代的终结

股价基本上是在买卖股票的投资者脑子里形成的，这么多人不可能同时对长远预期做出突发性和持久性的改变。今天的人们只记得1929年的股市狂跌是在一两天之内发生的。事实上，在止跌之后，市场于1930年初就收复了全部失地。1929年的重要性不在于10月份中的一天下跌，而在于那一年代表了终结的开始:丧失了20年代的股市上升的整整三年时间的开始。其他的股市下跌也是如此。一天的事件并不占据显著的地位，它只是作为股市内部弊病的一种象征。

1901年股市上涨之后，并未发生紧随其后的剧烈的价格下跌，而是出现了价格滞涨，并且约20年之后，市场才失去了在1901年时所拥有的大部分实际价值。这种变化经历的时间如此之长，以至于具有了跨越时代的特征，因此，在各种媒体中都很难发现与之有关的评论。

1920年至1921年的股市的实际价值降到了1901年以来的最低点，对股市的讨论都集中于究竟是什么地方出了问题上。1901年常见的对未来繁荣的美好描述此时已经无影无踪了。这一时期的多数评论都将注意力集中在1920年至1921年的经济衰退上，这次衰退异常严重。1921年的投资者已经学会了不再受夸张的言辞和论断的影响。将高度投机的价格描述成过去的事物。贯穿这一时期的报道中的另一个主题是，市场心理发生了一些神奇的变化，并且变得不可理解地消极。

1929年的新时代思想的终结就更加迅速，并且与随后发生的大萧条有着更加直接的联系：美国进人了前所未有的最深重的衰退，到1932年时已成为不争的事实。经济预测家也显示出对未来的极度不确定性，消费者行为观察家则声称，消费者的不确切性阻碍了需求增长。30年代的大萧条是广泛关注经济制度是否正在衰落的时代。人们普遍认为美国经济已经失去了扩张势头并或多或少地进人了长期停滞的阶段。资本主义的失败迎来了美国共产主义的鼎盛时期。不受控制的资本主义经济已失去希望，这进一步体现在国外激进政治运动的抬头中。纳粹主义在德国的崛起本身就是对1929年以后许多人心中存在的绝望观念的真实反映。在短短儿年时间内德国公民的思想转变让人吃惊，这也显示出公众情绪是多么的变化无常。

1965年的新时代思想伴随着高通货膨胀而出现。肯尼迪***提出的通过高压经济政策来降低失业率是虚假的承诺。美国进入了“滞胀”时代，失业率和通货膨胀都很高。通货膨胀被认为是阻碍经济前景的重要因素。到80年代早期，人们普遍感到美国正在将其独特地位拱手让与日本。

新时代终结之际，也是全国性辩论焦点不再乐观之时。这时，一个公众演讲者可能仍然认为赞美美国经济的灿烂明天是一件好事，但是这样显然不会受到赞誉。这时，人们应该举例证明经济一定会复苏，就像股市总能复苏一样，价格过低就应该回升。不过这样的演讲者无法获得公众的注意力，只有在股市发生大幅上扬和经济开始繁荣时他们才能做到这一点。有时候听众会乐于接受乐观的意见，而有时候不是如此。

新时代和全球泡沫

从世界范围来看，股价的重大变动十分平常，在股价剧烈变化之后的12个月或5年中市场是沿着原有方向变化还是发生了逆转在各国并不一致。在这些案例中，一定有某起或一系列市场外的因素促成了一个真正的新时代的开始。即使有人认为市场对这种噢乖事件作出了过分的反应，但也很难确定就是如此。如果没有这样一些似乎合理的解释，媒体的阐述就集中于对长期过程或市场心理的解释上。

牛市的结束经常是由与股市中非理性繁荣无关的具体事件引起的，其中较为引人注目的是金融危机，例如银行和汇率危机。然后这些事件就成为了分析的焦点，因为它们通常比股市危机有着更加确定的原因。这样看来“新时代”的终结仅仅起源于技术原因，而不是心理或社会的原因。一些国家和地区中的投机性泡沫的破灭要早于危机的发生，并且也是产生危机的因素之一。然而当危机最终到来时，有关股市和公众信心的情况都只被一带而过，人们的注意力都集中在了汇率、外资的突然撤走、银行系统的问题以及通货膨胀和劳动力问题。这些与金融危机有关的情况说明了吸引经济和金融分析家注意力的一些复杂因素，其中每一个都似乎都能对事件做出恰当的技术解释。我们可以对这些因素加以讨论，并将注意力从反映在投机价格上的公众意志的变化上转移开。其结果是，隐藏在投资者对新闻的过度反应以及价格进一步上涨的反馈机制后面的事件往往被忽略了。

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探讨了不同历史时期入们对股价变化做出的各种解释，也看到了证明这些文化因素的证据。最终，从这些证据中所能得出的结论还要取决于对人的本性的看法以及人们做出前后一致的独立的判断的能力。

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转入对心理因素的研究：人类独立行为或默许别人行为，同意或不同意、自信或自我怀疑以及专心与不专心的趋势。这些趋势将会影响我们对投机性泡沫的看法的正确性。

3、心理性因素

股市并没有得到基本面的依托，人们甚至对股市正常水平一无所知，并没有多少人花时间考虑它应该达到什么水平或者今天的股市是否被高估或低估了，

那么，

是什么决定了每天的股市水平？

什么支撑着股市？

什么决定道琼斯指数是4000还是14000点？

是什么限制了使投机价格变动扩大的反馈？

为什么股市会在稳定在一个特定区域的情况下突然发生逆转？

在考虑来自心理学的启示时，必须注意，关于投资心理的许多流行报道并不可信。

严谨的心理学研究显示，的确存在一些充当股市依托的人类行为模式，如果股市完全是理性的，这些因素就不会被发现。这些行为模式并不是人们无知的结果，而是人类智慧的产物，反映了它的长处和局限。投资者总是努力去做正确的事情，但是当无法把握自己行为的准确性时，有限的能力和特定的行为模式就会决定他们的行为。

数量依托，它给出股市应达到的水平，人们以之为标准来衡量股市是定价过高还是过低以及是否应该买进；道德依托，它决定促使人们购买股票的原因，人们应该购买股票还是将已投人(或能投人)股市的财富转向其他用途。根据数量依托，用数字衡量价格，即确定股票(或其他资产)是否定价正确。根据道德依托，将主张投资于股市的情感或直觉力量与他们的财富和当前的消费需求相权衡。

心理学家已经证明，人们在模棱两可的情况下做出的决定往往会受到身边因素的影响。当你必须做出估计，而又不知道该说什么好时，会选择此时出现在面前的任何数字。在判断股票的价格水平时，最可能的数量依托就是记忆中离现在最近的价格，因此使股价日复一日地趋同。其他数量依托有过去的股价，这一点也就成为股价发展势头会被逆转的原因之一。对单个股票来说，价格变化往往会以其他股票的价格变化为依托，市盈率也会以其他公司的市盈率为依托。金融市场中出现的非正常现象实际上都可以用人们倾向于参考方便的数字的数量依托来做出简单的解释。

有了道德依托，人们在保持投资以及将财富用于消费的需要这二者之间做出的取舍会对股市产生重要影响。股市无法涨到太高的水平，并不是因为人们知道内在的“正常”水平是多少或者什么水平会太高。相反，如果市场涨得太高的话，人们在股市中拥有的财富数量与当前生活水平之间的差异就会使他们不再继续持有股票。只有在人们认为有充分理论有不去尝试消费新进获得的财富时，股市才会达到奇高的水平。这种道德依托的根源在于心理学原理，即导致人们行为的大部分想法并不是数量型的，而是以讲故事和找原因的形式出现的。

赌博的部分吸引力明显与基于叙述的思想有关。他们通常在讲故事，而不是评价概率，赌博者爱用运气或幸运日这些词，而很少使用概率或可能性这些词。人们感觉需要用简单方式解释决策，不是向别人，就是向自己。决策背后对故事的需求，故事和原因都是能够口头传递给别人的简单推理。人们往往是图寻找一些简单的原因来作为决策的理由并因而导致了决策的偏向。那些不会将财富兑现并用于消费的百万富翁的故事恰好为延续当前的牛市提供了不可或缺的道德依托。

信心过度与直觉判断

人们在信仰上似乎走向信心过度的强烈趋势。人们往往会在别人认为他不该有信心的那些事情上采取行动。人们认为他们知道的总是比实际的要多。他们喜欢对自己一无所知的事情表达观点，并在这些观点的知道下采取行动。如果让人们回答一些简单的事实性问题，然后再问他们的答案正确的概率，他们常常会高估答对问题的概率。当人们确定自己正确时，其正确率实际上只有80%左右。人们总是倾向于信心过度而不是信心不足。投资者信心过度的明显例子是，他们似乎是在表达过分强烈的观点并且匆匆做出总结判断。

信心过度与投机市场有关的另一因素是异想天开。信心过度的另一表现形式是，人们在不确定的情况下，假定将来的模式会与过去相似并寻找熟悉的模式来做出判断，并且不考虑这种模式的原因或者模式重复的概率。这一不正常的现象称为启发性代表因素。启发性代表因素发展为消费者的选择性信心过度和预期反馈环的心理学理论。当投资者看到股票价格向同一方向移动了一段时间后，他们就会逐渐认定，这一趋势是从其他经济数据中发现的许多趋势中的代表。根据保守主义的心理学原则，人们改变意见总是缓慢的，因此，投资者要过一段时间才能认为这一趋势将会继续。启发性代表因素和保守主义原则之间的相互作用决定了投资反馈进程的速度。

信心过度，无论是怎么产生的，都是提高投机市场交易额的根本因素。

判断中的信心过度有时会让人相信，他们知道市场在什么时候会发生变动，即使他们都理智地相信股价是不可预测的。为什么人们会认为知道股市在某一天会发生什么，特别是在这么混乱的一天？相当多的人并不总是坚信股市从来不可预测。那些有关市场未来前景的直觉性认识对股市狂泻的过程有极其重要的影响，因为正是这些直觉判断形成了阻止股价进一步下跌的基础。要理解投机性泡沫，无论它是正向还是负向的，我们都必须认识到人们直觉判断中的信心过度发挥了根本性作用。

依托的脆弱性：考虑未来决定的困难

依托导致了市场日复一日的稳定，依托的偶尔松弛或突然松弛的可能性。股市会发生急剧变化，心理依托的崩溃之所以如此难以预料，部分原因在于人们只有在价格变化之后才能搞清楚他们自己的感情和意愿。股市的心理依托与我们意识的最深层次中最奇怪的东西相联系。只有当同样的思想进入许多人头脑中，这种依托才会在整体上对市场产生作用。

思想的社会基础：从众行为倾向和思想传染

定期进行沟通交流的人的想法会很相像。时代精神不论何时何地都会存在，重要的是要明白这种思考方式的相似性从何而来，这样才能判断出投机性波动理论把价格波动归因于错误的论断是否可信。

处于相同时期的人们会做出相似的判断，部分原因是由于他们是在对相同的信息做出反应。权威会对人的想法造成的巨大影响。人们很尊重权威们提出的看法，然后会对这些看法产生近乎迷信的信任感，并把这种对权威的信心转接到自己的判断中去，这些判断也是在权威观点的基础上得出来的。就不奇怪许多人在评估股市时会接受他人的判断，因为虽然看到，但是他们还是不能完全信任自己的判断。

当考虑了他人判断时，就算知道其他人也是一种从众行为，完全理性的人也会参与其中，由此产生的从众行为是非理性的。这种蜂窝似的从众行为是由信息层叠产生的。饭馆的例子明显与股市行为有关，而且为关于理性投资者如何会被领入歧途的理论奠定了基础。

一直以来都有一个普遍的看法，认为所有投资者通过某种方式对市场真实价值进行表决，并由此确定了价格水平。现在根据上述理论，这一看法很显然是错了。没有人真的在进行什么表决，他们反而是在很理性的选择上不去费时间，自己下功夫对市场做出判断，因而也没有对市场施加任何独立的影响。归根结底，所有这些信息层叠理论就是真实价值的传播与评估信息失误的理论。必须强调的一点是，这种不能把信息传播给他人的情况在经济理论中可归结为完全理性的行为，没有智力的限制，只有披露信息的限制。但是为了更好地理解金融市场错误定价的有关问题，应该了解人类行为的特征，了解人们处理信息的限制，因为这些与信息传播和潜在的投机性泡沫密切相关。

流行病学家利用疾病传播的数学理论来预测传染过程和死亡率。这些模型也可被用于更好地理解各种信息的传播和支持投机性泡沫的反馈机制的本质。P134

在考虑股市泡沫时，疾病扩散和蚂蚁行为有理论价值，信息传播动态过程可能与疾病的传播相似。将传染病模型套用于观点的散播很少成功，一个原因是观点的变更率，即传播错误率远远高于疾病传染或其他生物学过程。人与人之间无论转述多简单的事都不会完全可靠。

疾病传染率或退出率的任何变化都会改变新信息的传播率，对这一问题的思考是很有益处的。一则未涉及金融市场的全国范围的新闻可以通过分散对这些市场的注意力，从而降低与投机市场相关的信息的传播率。可以解释，为什么当国家处于危机中时，股价的波动并非明显的反复无常，尽管这样的危机对于改过的商业来讲具有潜在的重要性。以及为什么在没有任何新闻时，大多数股市反而发生大的波动。当新闻鼓励关于股市或与之密切联系的内容时，与股市相关的信息的传播率也可能因此而提升。

为了理解对公众的影响，仍然有必要考虑传染率与退出率的比值。如果一个时间可以变成一个活灵活现、有可讲性的好故事的话，那么它影响市场价格的可能性就会增加。电影的成功主要依赖于很少的一部分直接对最初的广告做出反应的人的反响以及他们告诉给别人的观点和看法。制片商已经认识到在电影中包含固定形式的情节的重要性。以此类推，那些更容易通过随意谈话方式传播的新闻事件，反过来更有可能对思想、观点的传播发挥重要作用。

口头交流，是投机泡沫蔓延的一个中心组成部分，而任何事件被口头交流的可能性都应以是否会引发投机性泡沫来衡量。

为什么有时观点的传播会非常迅速？为什么公众思想能突然发生180度大转弯？其中一个原因是，受质疑的观点已预先存在于我们的头脑中。即使是相互矛盾的观点也可以同时共存于我们的心中，而制成这些观点的事实的变化或公众注意力的转移也许就会突然造成一种明确的信念，并且与以前的信念恰恰是矛盾的。其重要意义在于，人们往往对许多观点没有自己明确的认识。因此，尽管投资者信誓旦旦地说，市场在崩盘后还会复苏，我们还是不能过分相信，因为市场崩盘的现实境况又会带出其他相互矛盾的观点，这些观点会为市场缺乏弹性面辩护。从他们先前表示的信心中，根本就无法预先得知投资者将会如何反应。

要理解过去犯下的错误，很重要的一点是要考虑他们没有给予关注的东西。人脑进化形成了能够正确引导注意力的一个机制，这就是基于社会的选择性，我们与周围的其他人会关注于相同的事物。注意力的社会基础使得认识到某些信息的重要性的个人能够引发团体中其他成员的关注，并且能产生一致的世界观和信息集合，而这些又能保证团体行动的一致。同时，注意力的社会成分并未充分完善地运作，它可能导致整个群体犯相同的错误，因为大家都将注意力集中于某一点，从而漏掉了个体可能注意到的细节。正像单个人的注意力一样，社会注意力的现象是行为进化的一项伟大创造，对人类社会发挥功能非常关键，但它也并非完美无缺。

社会关注机制会突然间引发整个团体对貌似紧急事件的关注，因此如果我们回顾传染病模型，我们会发现传染率可能会突然并且大幅度地激增。人们会议论某些事件而置其他淡论于不顾，股市的突变便是其中之一。注意力的社会基础通过口头交流来运作，并以媒体作为传播观点的载体，能激发集中的注意力，这种注意力的聚焦会迅速覆盖世界上的大部分地区。进一步来讲，人们常常发现，要解释是什么使他们决定采取某一特定行动是非常困难的，引发最初注意力的导火索也许己被忘记了。价格增长或相关事件在吸引他们的注意力方面扮演了重要的角色。重要的一点是，大多数购买价格急升股票的投资者指出，他们在做决定时没有什么系统性。当注意力的变动是行为变化的重要诱因时，我们并不期望人们告诉我们其行为改变的原因。人们常常不能解释什么使注意力集中在某些事物上，因此也就不能解释他们自己的行为。

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提出了12个催化因素，其作用有时通过反馈环和是自然而然产生的庞氏骗局得到了加强。作为市场繁荣的推动者，新闻媒体的润滑作用也起了帮助。我们看到投资者的信心高得出奇，对市场的期望也丝毫未减。

考虑到繁荣的文化因素，对新时代理论不同程度的社会注意力，以及这些理论作用于市场的趋势和短期内刺激市场的趋势。

研究了一些基本的心理因素，正是这些因素使得前几部分所描述的变化能够发挥其作用。微不足道、几乎无法察觉的心理依托是如何最终决定市场水平的，以及投资者的过度信任是如何对这些心理依托产生拉动作用的。

尝试解决当前市场状况中的中心难题，即我们见到新近对市场的高估价，但却无法结合公众的理性思考来解释这些评估。

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将非理性繁荣理论置于一个更加广阔的背景下，利用一些很具影响力的论点，来反驳所有非理性都在进行当中这一看法。

在结尾转向了最根本的问题，即这种繁荣提出的政策问题:个人的、机构的和***的。

4、理性繁荣的尝试

有效市场、随机游走和经济泡沫（略）

金融市场有效理论和价格随机游走的基本论证

电子玩具公司股票案例（P149）说明投资者对投资的长远潜力考虑得不是很全面，而市场中也没有一种力量能阻止投资者过高估计。这些证据是否有力地反驳了市场的有效性呢？如果是这样，那么是否市场作为整体可以被高估呢？

单凭几个所谓的资产极端错误估价的实例是很难得出任何实际可靠的关于市场有效的结论的。事实上，有系统性证据表明，用传统衡量方法判定的“过高估价”的公司在此之后的表现不尽人意。

公司股票的首次公开发行总是出现在行业投资热的高峰时期，然后在接下来的三年里表现为缓慢和持续的价格下跌。所以，股价有回归到平均值(或者长期的历史价值)的趋势，即涨幅大的股票有下跌的趋势，跌幅大的有上涨的趋势。这些发现以及许多调查者的相似发现，促成了一个市场策略，价值投资，也就是挑选那些被传统方法低估的股票。因为这些股票只是暂时被投资者忽略，最终还是会升值的。这个策略的另一个方面是将高估的股票卖空。即使价值对股票收益的影响消失了，一也不意味着价值对整个市场长期收益的影响会消失。价值投资者的战略特征是，从定价过高的个别股票中退出，但在整个市场出现定价过高时不退出市场。

林奇的说法表明了一种普遍的看法：股价大致是取决于收益的变化的。这也说明了，股市价格波动不是由于投资者的任何非理性行为所致。但是收益增长和价格增长的联系一点也不紧密，认为它们之间联系紧密而否定泡沫理论是不对的。美国股市实例P154

股票的价格没有表现出与收益的紧密联系，然而它与股息变化的关系却是一个需要讨论的问题。

股价太容易波动了，因此不能根据有效市场理论来判断。媒体对企业因为短期前景看好而引起股市上涨所做出的解释是具有误导性的。使股价的波动与有效市场模型相吻合的方法是，假定股息的历史性波动并不代表潜在的波动。无论在什么情况下，所观察到的市场价格的波动是人们处于对可能、主要和持久的股息变动的考虑。

有非常有力的证据证明股市违反有效市场模型。然而研究仍没有彻底解决这个问题，因为所能提出的数据问题太多。长期收益率过度波动的证据较少，而股价指数之间差额的过度波动的证据几乎没有。投机性泡沫引起的过度波动可能是推动投机市场发展的因素之一，这种因素的重要性随市场和因素的变化而不同。我们并不总是处于一个过度波动的情况中。

投资者的知识局限

公众常被认为学会了股票在下跌之后总会反弹的知识，许多证据证明大部分人是这么想的，但是他们想错了。股票可以下跌，而且可以下跌许多年。市场可以被高估，同样可以低迷许多年。

公众常被认为了解了，从长期看股票总是优于其他投资，比如债券，所以长期投资者投资股票会好一些。我们看到，有证据表明大部分人是这么想的，但他们又想错了。在数十年的时间里，股票并不比其他投资优越，也没有理由相信它将来也会这样。

公众也常被认为学会了，股票投资聪明的做法在于选择共同基金，因为它们了解市场的变化。我们发现大部分人确实是这么想的，但他们又一次错了。选择业绩良好的共同基金所获得的收益比投资者想象的要少。

当这些事实是错误时，就不能称做是学问。总有一天，投资者会推翻这些事实。但在这之前，我们必须考虑自己作为个人，作为社会的一员，应该做些什么。

自由环境中的投机风险

股市能够达到目前的高位恰恰是因为人们看法不一造成的。尽管如此，很少有人一认为有必要对整个股市的长期投资收益进行详细研究。大多数人的投资动机事实上无外乎源于三种心态：心血来潮、随机关注和“传统智慧”的直觉，这种过分人为的行为深受媒体的影响，媒体热衷于吸引观众和读者，很少以定量分析引导读者，而本来读者是可以对总体股市水平有一个正确的印象的。

在21世纪初期，我们所讨论过的对股市有催化作用的12个因素彼此间会如何消长呢？其中两种因素(即互联网繁荣和股票交易机会增加)对股市的影响可能会越来越强，另外两种因素(即生育高峰和战胜国外对手的优越感)的影响作用会逐渐减弱，而其他因素的作用可能仍旧保持不变。总之，并非所有的因素的哦能像人们预测的那样一定能起作用。

不要过于依赖任何一项投资，至少应该采取多元化的投资方法。所有的投资者现在必须采取一项重大行动，即在进行经济决策时减少对股市的依赖性。个人投资者应当考虑增加储蓄。

货币政策与投机性泡沫

***采取紧缩货币政策，提高再贴现率以稳定市场。这一举措可能会造成股市下跌和紧随而来的严重萧条。利率政策是影响整个经济的根本动因。它可以用来纠正投机性泡沫现象，但却不能纠正整个经济运行，而且，投机性泡沫就好比现在的状态，它随着人们的思想的变化长期而缓慢地发展，利率的细微变化对这种思想没有可预测的效果，但利率的巨大变化则有，因为这种变化对整个经济的运行会形成毁灭性的影响。20世纪30年代的经济大萧条从根本上讲是由于货币当局试图通过利率政策稳定投机市场的失败举动而造成的，尽管它针对的不是股市，而是自身的货币市场，但还是造成了整个股市的危机。许多国家试图用金本位制抵抗经济萧条的袭击，保持而定的汇率制度。但实际上那些最早放弃货币保护政策的国家最早摆脱’了经济萧条。当股市价格过高时，货币当局适当地提高利率是有的放矢的，只要能使公众认为利率上升的目的在于抑制投机买卖就不会有太大问题。然而，货币当局通常不应通过激进的货币紧缩政策来使投机性泡沫破碎。

长久以来，知识分子和道义领导者限制金融市场内投机活动的方式是，在价格偏低或过高时，用发表评论等方式试图引起公众对此予以必要的关注。这种方法在历史上曾被反复地采用，只不过其成功与否尚无定论。这些道义权威发挥作用时存在的问题是：尽管市场价格偏低或偏高的观点在专家分析当中成为了常识性概念，但却从没有被普遍接受。做出这些声明的决策者们发现，他们自己这样做是根据个人的观点：它是一种对市场基本形势和心理的直觉判断，其合理性却难以得到证明，这使决策者们认为只有鼓起勇气先做出这样一个声明。舆论决策者的措施或许会起某种作用，但效果并不显著。如果他们真的对这些声明不感兴趣，或者被公众认为是真正的道德领袖，那么他们的声明或许还会对市场有小小的稳定作用。