货币金融学《央行货币政策失效的分析》

一直以来，一连串的经济数据令人沮丧。（叶檀，2008）以加息、上调存款准备金率等为首的紧缩性货币政策屡次集体亮剑搭桥也难抑经济高烧之火。中国经济非但没找到下行 的梯子，相反，在那片增长速度足以登峰造极、“独孤求败”的高原上如《指环王》中人族法师甘道夫一样被囚禁在高塔，苦苦等待解救他下来的秃鹰……

中国经济怎么了？央行金融调控政策本身又怎么了？为什么两者作用下本应协同的效果从未得以实现？而我们看到的一连串的现实是：居高不下的CPI与GDP增幅，以及日益扩大的外汇储备和一步一个脚印稳稳下降的人民币对美元中间价。为什么中央银行三令五申的——被西方世界认为是宏观调控的重型武器——银行准备金率政策在人民银行的实施下哑了火？“猛药”变了“纸老虎”吓不走蠢蠢欲动的汹涌“热钱”，个中的原因到底是什么，我们是否可以从央行货币政策本身开始反思？

近4年来，见诸报端谈论最多的重大举措包括5大方面：ⅰ6次加息，每次上调；利率0.27%（存款）——0.52%（贷款）；ⅱ13次上调存款准备金率，每次上调0.25个百分点；ⅲ创造和恢复央行票据与特种存款等金融创新工具；ⅳ汇率体制改革，扩大人民币对美元汇率波幅；ⅴ多次召集商业银行主持“窗口指导会议”。

公开市场操作是利率和基础货币变动最重要的决定因素，而基础货币又是基础货币的重要来源，因此，在西方金融学中，公开市场操作是最重要的货币政策（米什金，198？）。所以，首先我们将要分析的货币工具是公开市场操作。

ⅰ、ⅱ两方面均属能动公开市场操作。仅以调高存款准备金率来说，当今西方成熟国家均鲜有使用，而我们却一而再再而三地使用，然而，从可看到的事实中可知相关政策并未收到良好的预期效果。（否则，央行也就不必三番五次地倒腾这项政策。）自98年以来，中国每月新增外汇约为300亿美元，以现行的人民币对美元中间价7计算，仅此因素下，2008年每月中国新增的外汇储备是2100亿元，这些外汇占款经央行购买再经银行体系倍数原理放大后，增加的存款数额将是惊人而巨大的。这种存款的激增并不是我国居民创造积累的财富，而是国际游资追逐人民币所带来货币的膨胀效果（于学军，2006）。那么，中国出口及外贸顺差剧增的原因又是什么呢？跨国外包、全球化（外电评论：经济的全球化就是全球的中国化）、独立经济生产链重组在IT革命的大力推动下处于加速阶段，并且，不能外包的生产服务也能实现，FID在中国的投资大幅增加随时也替代了中国进口（周小川，2006）。原来需要进口的可以不出国门即可得，进口放缓，于是进出口差额拉大。从这个角度也可得出与前文相同的观点：巨额贸易顺差并非是中国居民创造的真实财富，而是有相当水分。由此，我们可以质疑存款准备金率政策在现行中国经济条件下的有效性。

值得提一下的是商业银行在此政策下是受害者。无论是加息、提高存款准备金率其目的都是收回商业银行剩余流动性。居民储蓄的存款被存款准备金率牢牢拴住，——只能回归无用不能创造应有价值，而此过程所造成的损失及成本都只能商业银行默默埋单。据在《金融时报》披露的各大商业银行资产负债表中不难发现商业银行净收益明显下滑，收益额最大的却是中国农业银行，而还有一部分原因是中国农业银行在年前购买了央行的巨量票据，使其坏帐资产比率不想其他商业银行那么触目惊心。尽管这结果一部分是由于大地震使银行坏帐呆帐迅速增加，但商业银行本身受不断上调存款准备金率控制引发的久伤却是根本。

人民币升值。即使在货币约乘数为4.4的情况下，2008年每月央行要增加的货币供应为477亿元。央行增发的基础货币冲击这并不缺少流动性的流通货币市场。同样在货币乘数的作用下市场的货币供给增加，给人民币升值压力蒙上了一层难以再揭开的沉重黑幕。自2006年以来，人民币因与美元汇率有紧密联系而一直没能按照市场变化要求的那样及时升值。资金成本未能得到应有的提高，本可降温的经济没有实现。时机的错过使人民币升值压力空前。不得已，人民币到了必须升值的时候。从微小频繁调整变为近期升值幅度加大（尽管累计以达10%以上），总未能达到预期的效果。为什么呢？因为人民币升值预期被认为是更加理性与准确的，国际热钱则纷纷如磁针一样紧紧依附人民币套利转出如蚊子饱足才狠狠拔出：那是人民币价值和国民财富在流血。

接下来要清算的大头是汇率政策。中国汇率体系“管进不管出”已成为心照不宣的惯例从汇率改革之初延续至今。这是外汇激增的时代了，我们却还没有把陈腐过时的理论当作金科玉律奉行不二。进来的资本很容易，却为热钱的兴风作浪打开道路。却也能进一步加大央行管理资金货币的难度。不明来路的热钱！它们浩浩荡荡地涌向高收益却没预期风险的股市、楼市抬高房价，引起股市泡沫。游资来去自如，加速脆弱不健全的中国金融体系。另一方面，两个市场的非理性繁荣扩大了交易货币的需求量，使居民储蓄从流动性较弱的M2转向流动性较强的企业活期存款M1，M1增长加快，超过了M2的速度。剪刀口式的增长差距加大也进一步反映货币的流动性过剩，反过来继续作用于两个市场。所以货币供应保持高增长， M1和M2又不断增强货币流动性，如此循环往复，流动性过剩将一直存在下去。可按照经济学理论，人民币对外升值提高出口商品在国外市场的价格，商品价格上涨将对出口产生抑制，从而导制国内总产出减少失业率增加，总需求减少，物价水平降低，流通市场的货币会自然降低。但事实物价在持续上涨，流动性过剩问题依旧突出，经济学理论错了吗，还是经济学理论给我们开了个玩笑？其背后有怎样的深层次原因？

分析美国经济走向将有助于判断当下国内经济。美国经济刚从次贷危机的哀鸿中苏醒过来，伯南克不顾一切的救市让美联储为这次危机所造成的巨额资金缺口埋单。可以想见，美联储大量基础货币将在未来陆续流通在市面上，这样做的最终后果将可能进一步导致不断走软的美元继续滑下并最终跌倒。这会给世界经济造成怎样的影响呢，当然，这样以来中国——这个不断庞大的世界制造中心——受到的影响尤为首当其冲。在美元对人民币贬值的同时，人民币对英镑亦贬值，美元自身对欧元、英镑也持续下挫。作为最广泛交易的支付货币就使得国际大宗货物价格开始上涨。于是，全球背景下，美元的泛滥，在世界遭受美元贬值之害的同时，中国也面临着巨大的挑战。中国人民银行面临以美元结算的巨额外汇占款只能结而又收、收而又结一直忙碌下去，这是造成央行货币政策有效性大减的根本原因之一。

国际油价已经突破130美元一桶。分析人士认为，由于中国大地震重建工作陆续展开国际原油价格上涨将远不止这个数目，甚至有可能涨至200美元一桶。而其他大宗货物如粮价也大幅度飙升。缅甸风灾造成作为亚洲乃至世界的优质粮食产区将在未来几年连续减产、近期则颗粒无收的局面，而缅甸本国呢，通过膨胀率将可能达到18.2%。这将使遭受重创的缅甸经济雪上加霜，循环影响，难以振兴。因此，同理粮食价格预期也将上涨。中国近二十年来的崛起与国际制造基地的再次搬迁密不可分。一定程度上可以认为，外资的膨胀注入带动了中国经济的腾飞。如果外资一旦撤离呢，中国经济可能会严重受挫。但重振也并非不可，同样，再用优惠政策套来那些游走的外资。

终归，中国经济与世界越来越密切，中国经济对外依存度愈来愈大。原油及金属等初级产品的外依存度：2007年1季度，进口铁矿石依存度为54.84%，石油2008年前十月为49%（2020年预计近60%），硫资源已超过50%。粮油等原料的上涨使得中国输入型通货膨胀在所难免。粮油等价格上涨引起的输入型通货膨胀会使经济增长放缓吗？日本贸易振兴机构2007年的统计是：2006年，世界贸易比上一年增长15.4％，达到118742亿美元。世界贸易已经连续四年以超过两位数的增长率在扩大，输入型通货膨胀将进一步刺激世界经济的发展。世界经济连续三年以5％左右的速度高速增长，是80年以来最快的增长，中国和印度的GDP实现了10％左右的增长，对世界经济增长的贡献率为39.7％，约占四成。(2007年版JETRO贸易投资白皮书)在国际经济高速增长的趋势下，中国经济将何去何从呢？答案是肯定的。与世界脚步一起共鸣：中国经济将继续一路奔跑。

在经济持续过、热物价上涨的情况下，人民生活水平进一步受到考验。特别是作为贯彻***报告精神第一年，新领导集体关于控制经济增长与CPI的目标的实现显得格外重要。央行的政策调控如何在此背景下做好本职工作将是又一硬难题。央行会不会兼顾***意志于不顾？ 强行为目标而作为，让央行本来就很小心的“上调”政策更加细碎畏葸，仅货币还是松货币，这是一个问题。从紧的货币政策是银行信贷减少，经济增长势头将会一定程度上得到遏制。可外资，确切的说国际游资却不这么想，他们只知道：预期不会下调的人民币一直在升，此时不入，更待何时？利率工具要求的神秘性变得毫无根据，它如何发挥有效性呢。

如此，中央银行源源不断地创造巨大流动性，紧缩预期的减少流动性还不足以弥补由此增加的流动性。中央银行一面加紧的货币政策却成为巨大热钱涌动的风向标指导着国际热钱滔滔涌入。货币来源的复杂性增大给管理带来困难，并大大地削弱调控政策的效果。央行在现行中国经济下政策形成矛盾严重制约了政策所能发挥效果的空间，这是央行金融调控政策失效的重要原因。

于是，尽管央行很明确地上调存款准备金率很忙碌，结果却很直接很无情：调控政策收效就像远去的恋人的背影那样决绝，且走且远，最终杳不可见。

格林斯潘的公文包里有掌管着美国经济细微的引擎，格林斯潘不仅知道一架雪弗莱轿车有多少根螺丝钉，还知道拔取其中3颗会给美国经济带来怎样的影响。被誉为中国的“格林斯潘”周小川可能也有，未必不知。但后面一个“格老”的特性周小川却还未使用，——格林斯潘可以使用英语语言中最细微委婉的语气语法，好使他说出来的每一句话确保只有上帝与他能够听懂。斯蒂格利茨也认为，信息，其实就是信息的博弈，就是信息经济学！